光大证券(601788)

券商的 alpha 来源于政策，同时业绩可期。市场回暖下交投活跃度明显提升，预计券商业绩的同比大幅改善将于 2 月月报显现。

市场景气度回升有利于券商业绩改善。2019 年至今沪深 300 涨幅为 14.25%，而 2018 年 1-2 月沪深 300 涨幅为-0.18%且后续跌幅扩大；市场活跃度明显提升， 2 月至今两市日均成交金额为 4260 亿元，环比提升 44%； 2019 年日均交易额已回升至 3311 亿元，较 2018 年全年（日均 3691 亿元） -10%； 2月 19 日两市成交量为 724.44 亿股，创下 2016 年以来的新高。两融余额逐日回升至 7452 亿元（2018 年两融日均余额为 9138 亿元），较 1 月底上升了 170 亿元。随着一系列利好政策落地，以及 1 月的社融数据超预期，市场风险偏好提升。估值方面，券商是资本市场改革的直接受益者，历史经验证明利好政策的出台对于券商估值的提升有着较长时间段的积极影响。股东背景雄厚，受益于光大集团的协同效应

公司的控股股东中国光大集团股份公司，光大集团是由财政部和汇金公司发起设立、横跨境内外、集金融与实业与一身的大型综合金融控股集团。公司是光大集团旗下核心的金融服务平台， 与光大集团下属子公司在客户拓展、 渠道开发、产融结合、业务模式等方面展开了丰富的协同合作。

股票质押减值损失计提充分，低估值，具有较高安全边际

公司预计 2018 年营业收入为 77.91 亿元， YOY-21%；归属于上市公司股东的净利润为 13.47 亿元， YOY-55%；全年加权平均净资产收益率为 2.77%，同比减少 3.49 个百分点。从业务结构上看， 2018 年前三季度，公司经纪业务与自营业务收入占比分别为 31.91%和 31.09%，业绩弹性相对较大。

2018 年公司合并报表计提资产减值准备共计 5.53 亿元，减少 2018 年度利润总额 5.53 亿元，减少净利润 4.25 亿元，这是公司 2018 年业绩预减的主要原因之一。根据我们测算，公司“减值规模/触平融出资金规模”计提比例位居上市公司前列，计提相对充分。 此外，在政策呵护（监管层优化信贷结构，支持民企融资等）、市场回暖的背景下，上市券商股票质押风险有望逐步得到缓解。

公司最新股价对应 2018 年底的净资产仅为 1.06 倍 PB，是我们统计范围内估值最低的上市券商，且公司的历史中位 PB 估值（2012 年至今）为 1.59倍 PB，且公司加大计提信用减值损失后，质押风险得到充分释放，因此我们判断公司当前估值水平具有较高安全边际。

投资建议：维持公司 2018 年 1.4 倍 PB 估值水平，对应目标价为 15.01 元，维持增持评级。

风险提示： 政策落地不及预期；市场波动风险；股票质押风险暴露，资产质量承压。