索通发展(603612)

公司坐实龙头地位。 目前公司阳极总产能 192 万吨， 较 2017 年86 万吨产能增长 123%。 根据公司披露的建设规划， 仍有创新项目 120 万吨、 云铝项目 90 万吨的增量空间。 如果不考虑外延并购， 我们预计未来两年公司产能有望达到 400 万吨以上，市场份额提升至 20%，坐实行业龙头地位。根据产能爬坡情况，我们预计 2019 年公司阳极产量 170 万吨，较 2018 年的 90 万吨增长 89%；

天时地利人和，公司有望成为产业唯一整合者。 2018 年底国内阳极产能 2852 万吨， 未来三年新增产能预计 500 万吨，按此趋势，行业洗牌不可避免。同时，我们看到行业其他企业大多规模较小，较少超过 80 万吨， 且很难再有其他企业具备上市能力。 2018 年以来， 阳极价格持续下跌，三季度行业整体亏损，商用阳极开工率一度低于 50%， 企业生存压力大。 因此， 目前是公司产业整合的有利时机， 天时地利人和三者兼备。由于规模、资金、技术、管理、品牌等方面的优势，公司有望成为产业唯一整合者。

公司成本优势显著，盈利能力明显领先行业。通过分析 2011-2018年的数据发现， 公司产品的吨毛利区间为 600-1000 元，即使是阳极价格最低的 2016 年， 公司盈利依然稳健， 体现出公司的成本优势。 具体分析， 成本优势首先体现在原材料采购价的折扣优惠， 主要是采购规模较大， 合作关系密切导致的； 其次是财务成本较低， 我们预计公司财务成本比非上市公司至少要低 5 个百分点，就有 100 元/吨以上的成本节约；第三，公司余热发电系统带来的用电成本优势，据我们测算，每吨阳极可节约 40 元；第四，销售成本的优势，公司厂房大多和铝厂客户比邻而建，许多都是一墙之隔，完全没有物流成本，单项可以节约 20 元以上。我们可以看到，正是这种优势，公司才具备超强的盈利能力，才具备行业低谷的生存能力，也就具备了产业整合者的能力。

盈利预测及评级。 展望未来，铝价低谷启航，阳极价格有望企稳回升，叠加公司的产业整合能力，有望上演戴维斯双击，将公司评级上调为“买入”。我们预计，公司 2018-2020 年的 EPS 为 0.61、1.56、 1.83 元，对应当前股价的 PE 为 23.3、 9.2、 7.8 倍。

风险提示:行业产能持续过剩， 公司整合不及预期。