舍得酒业(600702)

投资要点：

中高端产品放量叠加营销改革，助力收入增长超预期。

公司 2018 年全年共实现营收 22.12 亿元，同比增长 35.02%； 实现净利润 3.42 亿元，同比增长 138.05%；实现扣非净利润 2.95 亿元，同比增长 114.46%。 得益于公司的营销改革， 舍得品牌的市场不断拓展，中高端业务核心产品的销量大幅增长， 使得公司全年营收表现超预期，但由于营销团队扩张销售费用增幅较大，最终净利润表现略低于预期。

结构升级成效显著， 线上线下渠道加速扩张。

公司酒类产品 2018 年实现销售收入 18.5 亿元，同比增长 23.7%，

其中中高档酒收入为 17.9 亿元，同比增长 28.3%， 光是舍得系列就贡献了 14.42 亿元的销售额。中高端酒的毛利率也同比提升 2.25 个百分点达到了 81.9%；而毛利只有 24.92%的低档酒仅实现收入 6028 万元，同比减少了 40.09%。

此外，公司渠道改革颇有成效， 酒类产品新增经销商 397 家，退出经销商 169 家，报告期末共有经销商 1630 家，较 2017 年末增加 228家。 经销商渠道实现营收 18.13 亿元，同比增长 22.10%； 线上也实现3710.73 亿元，同比增长 240.46%。分区域来看，省内实现营收 4.24 亿元，同比增长 25.44%，省外实现营收 13.88 亿元，同比增长 21.12%，营收占比提升 8.70 个百分点达到了 75.05% （省内市场占比为 22.93%）。

扩宽渠道叠加消费者培育，拉动舍得品牌力提升。

舍得的营销改革无疑是 2018 年业绩大幅改善的重要原因。公司自2016 年改制以来， 确立了分事业部运作，高度扁平至区县的经销商代理模式， 以核心渠道为基础不断拓展电商、餐饮和商超等新渠道。

除营销团队扩充与核心网点布局外，舍得也在不断加强消费者培育工作，不仅自创品牌 IP《舍得智慧讲堂》 、《大国芬芳》、“舍得艺术中心” 等宣扬舍得的文化理念，也搭建起了消费者交流沟通的平台。舍得未来还计划采用大数据进行消费者画像分析，为消费提供更具针对性的定制产品，通过满足更多消费者需求来推进品牌力的提升。

股权激励留住人才， 控货提价彰显实力。

2018 年底， 舍得酒业拟向 421 名董事、高管、中层管理人员以及核心人员授予总计不超过 919.3 万股、占总股本的 2.73%、 每股授予价格 10.51 元的限制性股票，公司对股票设置的解锁条件为： 2019 年至2022 年， 净利润较 2017 年分别增长 260%、 350%、 460%和 600%。 若根据 2018 年已经实现的净利润 1.44 亿元计算，剔除股权激励摊销成本后， 2019-2022 年净利润的增速分别为 10.54%、 34.62%、 31.43%和30.43%，到了 2022 年公司的净利润规模接近 9 亿。 公司所设定的解除限售业绩目标积极，且该次股权激励计划涉及公司核心成员较多，有望实现业绩与员工利益的深度绑定，从而充分调动公司员工的积极性。此外，在春节旺季期间，舍得营销有限公司表示为调控市场供需结构，暂停部分区域品味舍得酒的供货，并对品味舍得酒执行新的价格体系，新价格较去年有一定程度的上浮。 控货提价一方面保证渠道良性，一方面改善毛利，同时也凸显出舍得对市场的掌控力。

盈利预测与投资评级。

2019 年，未来白酒的消费将加速向主流品牌集中，白酒市场的竞争实际上是品牌力的竞争。在天洋的引领下，公司的产品体系与营销模式焕然一新，未来改革红利或将持续释放，渠道深化与品牌化战略将带动核心产品的价量齐升，继续维持业绩的稳健增长。

预计公司 2019-2021 年实现营业收入 28.32/34.54/41.01 亿元，归母净利润 4.54/5.35/6.33 亿元， EPS 1.35/1.59/1.84 元，对应目前股价的PE 为 19.35/16.43/14.20 倍。结合公司增速以及行业估值水平，给予公司 2019 年 21-24 倍 PE，公司股价合理区间为 28.35-32.4 元。 由于目前公司业绩表现较好，在股价上已有所体现，故维持“ 谨慎推荐”评级。

风险提示： 食品安全问题风险；市场竞争加剧风险。