投资要点：

2018 年 1 至 11 月，食品制造业固定投资累计完成额 5097.37 亿元，同比增4.4%，较上年同期的 0.7%增 3.7 个百分点。 2016 年四季度以后，食品制造业的投资增速持续下滑；自 2018 年三季度以来，该增速有底部回升迹象。食品制造业似乎正在由去产能转为加产能。

2018 年 1 至 11 月，饮料制造业固定投资累计完成额 3285.90 亿元，同比降7.5%，行业投资已连续 21 个月负增长，并且降幅正在扩大，行业去产能落实到位。

自 2012 年以来，食品饮料行业持续去产能。我们分析有这么几个原因：一是，行业产能，尤其效率低下的产能，目前仍处于过剩状态；二是， 2018 年，随着银行表外资产回表，企业融资渠道收窄，企业信用被动收紧，从而导致企业减少了投资。食品饮料行业持续去产能的结果：挤出不具竞争优势的中小企业，市场将更为集中，行业集中度提升，大企业的定价权提升、利润率提升。

2018 年 1 至 11 月，国内白酒产量累计 802.2 万千升，同比增 2%。第三季度以后，白酒产量增速明显回落。 2018 年 1 至 12 月，白酒产销率为 99.3%，相比 1 至 9 月的 103.8%降低 4.5 个百分点，第四季度的产销率较前三季度回落。根据草根调研的情况，第四季度的白酒渠道库存确实偏高，但是经过春节期间的动销，渠道库存在节后已经明显下降。截至 2019 年 2 月，由于春节旺销，普飞、五粮液和国窖 1573 的一批价终止了节前的下滑势头，一批瓶价分别为 1700 至 1760 元、 810 至 820 元和 720 元。根据草根调研，春节期间，高端白酒销售增长好于中秋和预期，经销商拿货积极。整体而言，高端白酒在华东和华南市场销售增长较好，在华北和华中市场情况一般。中端白酒在华中市场增长较快，比如汾酒、古井贡、口子窖、今世缘、洋河、老白干等品牌的中档白酒（定位 100 至 300 元）在各自的重点市场都出现了 10%至 30%的高增长。

2018 年 1 至 12 月，国内啤酒产量累计 3812.20 万千升，累计同比增 0.5%，较 2017 年全年-0.7%的增速回升了 1.2 个百分点。 2018 年 1 至 12 月，国内累计进口啤酒 82.11 万千升，同比增长 14.7%，啤酒进口维持较高水平的增长，但整体增速回落。截至 2018 年年末，进口啤酒在国内啤酒消费中占 2%，较 2008 年的 0.07%大幅增加。

2018 年 1 至 12 月，国内葡萄酒产量累计 62.90 万千升，同比下降 7.4%，国内葡萄酒产量已经连续 24 个月下滑，且降幅扩大。 2018 年 1 至 12 月，国内的进口葡萄酒为 72.97 万千升，同比降 7.3%。葡萄酒进口数量由高增长转为负增长，已经连续 4 个月负增长。 2018 年以来，国内的葡萄酒消费似乎正在持续减少；或者存在另一种原因，即国内葡萄酒的前期库存较高，需要一个时期的去库存 。截至 2018 年年末，进口葡萄酒在国内消费中的占比已升至54%，国产葡萄酒缩至 46%。

2018 年 1 至 12 月，国内乳制品产量 2687.10 万吨，累计同比增 4.4%，略高于 2017 年同期 4.2%的增幅。 2018 年 1 至 12 月，国内乳制品的产销率为100.00%，维持较高水平。截至 2018 年年末，乳制品库存较年初增长 16%。在产量增长放缓的前提下，行业的库存和产销率均维持在理想水平。截至2019 年 2 月 8 日，国内牛奶零售价为 11.61 元/升，较上年同期增 0.69%；国内酸奶零售价格为 14.5 元/公斤，较上年同期增 0.21%。 2018 年以来，牛奶价格增长快于酸奶，弥补了二者的价格差距。 2018 年 1 至 12 月，国内进口婴幼儿奶粉累计 32.45 万吨，同比增 9.67%，全年进口增速明显下降，其中 2018 年 11 和 12 月，进口量连续同比负增长，分别为-10.56%和-4.72%。

2018 年 1 至 12 月，国内食用植物油产量 5066 万吨，较 2017 年增 4.2%，增幅较 2017 年同期提升 2.2 个百分点。食用油产量增速呈长期下降的趋势，但在 10 月份出现反弹， 10、 11、 12 月份的增速分别为 4.5%、 3%和 4.2%。截至 2018 年 12 月，豆油价格指数环比跌 0.3，花生油价格指数环比涨 0.8，菜籽油价格指数环比跌 0.4。 2018 年 12 月，大豆调和油单价 58.90 元/5 升，同比上涨 0.86%，环比没有变化。

2018 年 1 至 12 月，国内鲜、冷藏肉产量为 2729.30 万吨，较 2017 增 1.3%。短期内看，此轮产量的反弹始于 2017 年， 2018 年前三季度也基本延续了反弹趋势， 2018 年四季度该轮反弹趋弱，反映出需求的乏力。长期看，自 2015年以后，国内鲜冷藏肉产量就逐年下降，反映了产业供给过剩及自发去产能的现实情况。

截至 2018 年 12 月末，国内生猪出栏量 6.94 亿头，同比增 0.76%。截至 2018年 12 月末，国内生猪存栏量 3.11 亿头，同比下降 8.91%，生猪存栏量已经连续 73 个月下降，并且降幅有扩大势头。 2018 年上半年，国内生猪供给和需求指数背离，二季度后稍有缓和， 但国内猪肉供大于需的形势没有改变。

国内进口猪肉数量在 2016 年达到顶峰，时值为 162.02 万吨。 2017、 2018 年，国内进口猪肉数量连续两年下降，分别为 121.68、119.28 万吨，同比降 24.9%和 1.97%。国内的进口猪肉量于 2017、 2018 年连续下降。结合二者来看，我们认为：国内猪肉市场在 2015-2016 年形成了供给过剩的局面，从而无论在生产还是进口环节，行业后期都在自发地减少供给。随着进口数量的减少，进口猪肉的价格也在 2016 年之后大幅走低，目前并没有看到价格回升的迹象，说明国内对于进口的需求仍然比较低迷。

此前，我们怀疑中美贸易争端导致了进口猪肉数量的下降。从时间节点上看，中美贸易争端始于 2018 年，而猪肉进口数量的锐减始于 2017 年。因而，贸易争端并非猪肉进口数量减少的根本原因。从国别上来看，尽管来自美国的进口猪肉量连续两年下降，但是来自欧洲国家的进口猪肉同期同步地下滑，说明贸易争端起码不是猪肉进口数量减少的根本性原因。

截至 2019 年 1 月末， 22 个省市生猪均价为 11.39 元/公斤，环比降 12.72%、同比降 23.61%。截至 2019 年 2 月 8 日，白条猪批发均价 18.9 元/公斤，较1 月末降 1.31%，较上年同期降 11.93%。截至 2019 年 2 月 15 日，仔猪的批发均价 18.7 元/公斤，环比增 7.35%，同比降 22.08%，仔猪价格在猪价反弹的预期下出现环比上升。从各项猪价数据，我们都没有看到价格回升的拐点迹象。我们认为国内猪肉价格将会长期下降，并逐步与国际价格接轨。

2018 年 1 至 12 月，国内软饮料产量达到 15679.2 万吨，同比增 6.9%。在食品饮料各个子行业中，软饮料是增长较为突出的子行业之一。截至 2018 年12 月，国内软饮料的产销率为 100.40%，景气度维持高位。截至 2018 年 12月，软饮料行业的库存较年初下降 0.6%，行业库存已经连续四个季度下降。

截至 2018 年 12 月，国内白糖现价 5110 元/吨，同比下降 1110 元/吨，跌幅17.85%。 国内糖价连续 15 个月环比下跌，跌幅未见收窄迹象。国内此轮糖价的下行周期始于 2017 年下半年，已连续下跌 18 个月以上，目前跌势仍在持续。由于糖和糖蜜分别是软饮料和酵母产品的主要原料之一，故糖价下行利好软饮料和酵母行业。 2018 年 1 至 12 月，国内糖产 1554 万吨，同比增10.9%，国内糖产维持高位； 2018 年 1 至 12 月，国内累计进口白糖 280 万吨，同比增 22.1%。国内糖产和进口糖量均处于较高位置，增速也较高，供给充足导致了国内糖价的长时间下行。

截至 2019 年 1 月，国内牛肉批发价 62.39 元/公斤，环比升 2.67%，同比升9.51%；国内羊肉批发价 63.92 元/公斤，环比升 3.82%，同比升 19.03%；国内白条鸡批发价 16.5 元/公斤，环比跌 0.06%，同比升 8.48%；国内猪肉批发价 18.35 元/公斤，环比降 4.97%，同比降 12.37%。除猪肉外，各种肉类价格同比均有增长。值得注意的是，鸡肉价格经过 2018 年 10、 11、 12 月的跳升后， 2019 年 1 月价格向下掉头。

2019 年 1 月，国内鸡蛋价格高位回落至 8.56 元/公斤，环比降 2.62%，同比降 5.2%。鸡蛋价格于 2018 年 6 月至 9 月的反弹结束，目前价格回落至 2018年年初的水平。

截至 2019 年 1 月，国内重点监测蔬菜平均批发价为 4.65 元/公斤，环比增19.85%，同比升 5.68%。出于春节季节性原因蔬菜价格低位反弹。

2018 年，国内玉米批发均价为 2.04 元/公斤，全年较 2017 年升 3.03%。 2019年 1 月，国内玉米批发均价为 2.02 元/公斤，环比降 0.98%，同比升 2.02%，玉米价格触底反弹。 2016 年，国家变更了在东北的玉米收储政策，使得玉米收购价格逐步市场化，通过市场调节国内玉米供需，解决关内-关外、国内-进口玉米价格倒挂的矛盾，由此也充分暴露了国内玉米供给过剩的问题，玉米价格进入跌势。

截至 2019 年 1 月，国内豆粕的现货价 2863.24 元/吨，环比降 5.37%，同比降 4.26%。截至 2018 年 1 至 8 月，国内累计进口豆粕 13452 吨，同比降 75%。截至 2018 年 12 月，国内豆粕库存量 99.6 万吨，同比增 23.18%。截至 2018年年末，国内的豆粕供给量 7449 万吨，需求量 7005 万吨，供给多于需求 444万吨， 豆粕过剩程度进一步加剧。国内豆粕长期过剩。关于非洲瘟疫导致生猪大规模被捕杀，从而导致豆粕过剩的说法，我们不是很认同。

截至 2019 年 1 月，灿糯米江西批发价 4800 元/吨，同比降 5.14%；糯米全国批发均价 5.98 元/公斤，同比降 4.47%。

截至 2018年 12月末，国内箱板纸均价 5520元/吨，较 2017年同期下降 5.15%。截至 2019 年 1 月，国内箱板纸均价 5570 元/吨，同比降 1.76%。箱板纸价格高位回落后， 1 月份有所反弹。截至 2018 年 12 月末，浮法平板玻璃市场均价为 1593.9 元/吨，较 2017 年降 9.61%。截至 2019 年 1 月，浮法平板玻璃市场均价为 1586.4 元/吨，同比降 9.79%。浮法玻璃价格继续回落。

2018 年 1 至 12 月，食品饮料板块指数下跌 17.5%，调味品除外的各个子板块均有不同程度的下跌。同期全部 A 股下跌 26.36%。 2019 年 1 月，食品饮料板块整体上涨 9.71%，其中白酒、啤酒、软饮料、调味品、肉制品和综合食品板块分别上涨 14.16%、 5.07%、 -6.36%、 4.62%、 4.19%和 3.06% 。按照2019 年 2 月 18 日的收盘价，白酒、啤酒、葡萄酒、黄酒、软饮料板块的市盈率分别为 20、 35、 26、 34、 17 倍；肉制品、调味品、乳制品、食品综合板块的市盈率分别为 18、 40、 26 和 28 倍。 我们维持在 2019 年行业投资策略中的观点：食品饮料板块在 2019 年上半年的表现“强于大市”，其中，景气度较好的板块有：白酒、啤酒、软饮料、调味品、肉制品和食品综合。

投资组合：泸州老窖、水井坊、五粮液、山西汾酒、古井贡酒、老白干酒、今世缘、 中炬高新、恒顺醋业、安琪酵母、承德露露、青岛啤酒。标的公司的业绩增长较为明确，支撑了当前的估值；业绩落实后，公司股价随业绩上行，是相对稳健的投资标的。

风险提示： 市场做多情绪集中爆发下，板块估值迅速冲顶，积累了回调风险。