货币政策基调： 更加宽松，“结构优化”仍为核心。 主要从三个角度来看： 1）对宏观经济形势的判断更加审慎。 在 18Q3 “稳中有变”的基础上，Q4 货币政策执行报告对内外部形式的表述中新增了“变中有忧”。且明确提出当前面临着一定挑战。 2）对下阶段货币政策展望表述更宽松。 删除了“保持中性”、“关注货币供给总闸门”等关键字眼（ 为 17Q4以来首次）。 3） 但从全文风格来看，“大水灌溉”时机未到，“结构优化仍为核心”。 在专栏 1、 3、 5 中，央行均强调了“ 货币政策操作的市场化方式，激励和调节银行贷款”的政策目标， 且论证了“ QE 无必要性” 以及“总量合理+结构优化”的总体原则。

结合 Q4 货币政策执行报告与当前环境， 下一阶段预计：

1）在经济下行压力仍大的背景下，未来央行将继续呵护市场流动性环境，资金利率将保持低位运行。 2）政策目标仍强调“引导宽信用”，未来将继续从供需两端夯实货币政策传导的微观基础（即继续加大银行信贷投放的能力与意愿）。 3） 19 年仍有降准空间（目前大型商业银行的存准率在 12%~13%之间， 1 月末 MLF 余额仍在 4.5 万亿左右，有较大降准置换 MLF 空间）。 4）在信贷市场利率已经开始下降， 1 月社融初现“企稳”迹象，且货币政策仍以“结构优化”为中心（着重加大银行信贷投放能力与意愿）的情况下，短期内直接下调存贷款基准利率的概率仍较小（但不排除经济超预期下滑带来全面降息的可能）。

政策引导下，民企小微融资环境边际改善。

18 年以来，引导银行加大支持民企、小微的政策不断加码。 报告在专栏 3“运用结构性货币政策工具支持民营和小微企业发展”中进行了详细的叙述， 我们从 18 年监管层的一系列文件梳理下来，主要分为对银行的要求与优惠两大方面（详细政策梳理见本文附）： 1）对银行的要求。（核心要求为“两增两控”，指导性要求为“一二五”，其他配套要求包括差别化货币、信贷政策、合理调整 MPA 考核参数、不得盲目抽贷断贷等） 2） 对银行从事小微业务的优惠。（包括通过 18 年以来五次降准、新增再贷款+再贴现 4000 亿额度、创设 TMLF 等提供资金面支持，税收减免、扩大 MLF 担保品范围等提升银行积极性，以及鼓励多种资本工具发行以缓解银行资本压力）。

从结果上看，小微企业、民营企业融资环境边际有所改善。 1）“量增”，18 年普惠小微贷款同比增速比上年上升 8.2pc 至 18.1%； 18 年末民企贷款余额 42.9 万亿元，较国有企业仅少不到 5 万亿。 2）“价降”，企业整体贷款加权平均利率已连续四个月下降，累计下降 0.25pc； 其中微型企业贷款利率已连续五个月下降，累计下降 0.39pc。

12 月一般贷款利率 17 年来首降。 12 月非金融企业及其他部门贷款加权平均利率较 9 月继续下降 0.31pc 至 5.63%， 延续下降趋势。其中，票据融资加权利率较 9 月继续下降 38bps 至 3.84%。此外， 在货币市场低利率环境不断向信贷市场传导的情况下，一般贷款加权平均利率为 5.91%，比 9 月下降 0.28pc（ 为 17 年以来首次下降）。

风险提示： 宏观经济下滑加速，金融监管力度超预期。