事件： 京东 2 月 28 日发布新一季财报， 2018Q4 实现营业收入 1,348.33亿元，同比增长 22.4%， 超过市场预估的 1,324.7 亿元。归属于普通股股东的 Non-GAAP 持续经营净利润为 7.50 亿元，同比增长 67%， 已经实现连续十二个季度盈利。 年活跃买家数达 3.05 亿人， 与阿里之间的用户差距持续扩大。 京东预计 2019Q1 实现营业收入 1,180-1,220 亿元，同比增长18%-20%。

营收增速持续放缓，用户增长几近停滞。 四季度年活跃买家增长几乎停滞，与阿里的用户基础差距进一步扩大； 用户粘性方面， ARPU 创下 462 元/人的新高，显示京东在留存高净值用户方面仍具有较为明显的优势。 2018Q4 京东实现营业收入 1,348.33 亿元，同比增长 22.4%，营收增速持续放缓。 服务收入为 146.01 亿元，同比增长 45.7%，一定程度上缓解了京东纯线上模式所遇到的增长瓶颈。拆分来看， 2018 年家电 3C 产品的销售收入为 2,801 亿元，同比增速持续放缓至 19%，显示京东在苏宁、天猫等冲击下线上家电 3C 销售的经营优势明显减弱。 2018 年平台佣金及广告收入达335 亿元，同比增长 32%，增速显著放缓，主要受到年活跃买家增长停滞的影响；物流收入为 124 亿元，同比增长 143%，京东营收增长对物流业务的依赖性逐步增强。

服务性收入提升毛利率，费用率得到有效控制。 服务收入占比由去年同期9.1%提升至本期 10.8%， 拉动京东全年毛利率小幅提升。从费用端来看，2018Q4 京东整体经营费用率为 14.9%，较去年同期增加 0.4%。相较于三季度 16.0%的水平，四季度京东对费用进行了严格控制。 2018Q4 京东履约费用率为 6.6%，较去年同期 7.2%显著下滑，可能受到 2018 年京东主动放缓仓储面积投资和物流员工增长的影响。 四季度营销费用率为 4.7%，较去年同期增加 0.4%，营销费用同比增长 34%，显著高于营收增速，显示京东在收入增速放缓的情况下加大了营销投入。技术及内容费用率为 2.6%，较去年同期增加 0.7%，主要原因是在物流科技、研发人才招聘等方面加大了投入，公司对加大技术投入提升经营效率的决心更加明确。 四季度京东行政及管理费用率为 1%，较去年同期减少 0.1%，京东控制费用，提升管理效率的成效凸显。

主营业务盈利能力保持稳健，自由现金流有所减少。 京东商城的盈利保持稳健， 2018 年京东商城经营利润率为 1.6%，创下历史新高。 2018Q4 归属于普通股股东的 Non-GAAP 持续经营净利润达 7.50 亿元，同比增长 67%，已经连续十二个季度实现盈利，主营业务的盈利能力得到持续确认。从自由现金流来看， 2018 年收购翠宫饭店等一次性事件一定程度上造成了自由现金流的恶化，如果将可用于出售的发展性项目价值从资本支出中剔除，自由现金流将仍然保持正向。由于 2018 年已经完成了大部分的技术基础设施建设，公司预计 2019 年的资本支出将减少，自由现金流有望明显改善。

我们认为， 拼多多的崛起彻底改变了国内电商市场的竞争格局， 线上搜索流量红利见顶，电商巨头纷纷加速对低线市场用户的争夺，而活跃用户增长陷入停滞恰恰显示出京东进行市场下沉的局限性。 另一方面，京东传统的线上家电 3C 经营优势也面临着日益严峻的竞争，营收增长对物流业务的依赖也越来越强，给公司经营造成了一定压力。 当前的京东需要找到新的增长点，比如深耕高净值用户、 提升复购率和客单价， 以及推动物流资产价值变现等，才能进一步巩固、扩大用户基础，推动收入持续增长。

风险提示事件： （1）流量红利持续减退，电商平台用户流失，营收增速大幅放缓；（2） 竞争格局发生大变化，追赶阿里后劲不足，被拼多多等新进入者实现赶超；（3） 物流规模效益不明显，社会化程度不达预期；（4）京东数科转型不畅，资本投入持续加大等。