索菲亚(002572)

公司发布18年年度报告：报告期内，公司实现营收73.11亿（+18.66%），归母净利润9.59亿（+5.77%），业绩增长符合预期；其中Q4单季，公司实现营收22.05亿（+15.42%），归母净利润2.67亿（-19.26%），受到营销策略及费用投入拖累利润表现略有下滑。公司同时公告拟向全体股东每10股派发现金红利5.00元（含税），派息比率高达47.57%。

衣柜地位巩固，大宗占比提升：报告期内公司衣柜及配件实现收入60.61亿（+17.53%），占比总收入的82.9%。分季度看收入增速分别为+28.97%/+13.34%/+17.39%/+15.05%，增长稳健；毛利率同比减少0.69pct至40.03%，系18Q2开始实行促销策略及大宗占比提升所致。期间公司衣柜的客户数增至55.4万（+3.35%），客单价从17年的9960元/单提升至10945元/单。截至18年底专卖店达2600家（未含20㎡-60㎡的超市店约291家），较17年新增约400家，门店中省会城市占比18%（收入占比35%）、地级城市占比29%（收入占比32%）、四五线城市占比53%（收入占比33%），渠道持续下沉；对应单店收入233万元，与去年同期持平。19年公司计划持续进行店面形象整改，预计净增索菲亚衣柜门店300家。此外，公司大宗渠道收入占比从去年同期的4.59%提升至7.99%；产能利用率及平均交付周期持续优化。

厨柜持续增长，利润扭亏为盈：报告期内，公司厨柜业务实现营收7.08亿元（+20.04%），净利润30.53万元，扭亏为盈。截至报告期末，司米厨柜拥有独立的司米专卖店822家（+102家），对应单店收入约86万元（+5%）。2019公司计划新开100家门店，加强司索菲联动销售网络。期内公司位于增城的司米厨柜工厂已投入使用，18年该厂房日均产能277单/天（较17年增长29%），产能利用率平均为54.3%（17年为41.83%），带动厨柜毛利率提升4.95pct至27.98%。

木门贡献增量，推进大家居战略：17年5月索菲亚华鹤陆续完成了原木门经销商体系的承接及经营战略调整，18年木门业务实现营收1.58亿（+116.48%），毛利率11.79%。截至报告期末，公司木门业务现有门店288家（2019计划新开100家），其中米兰纳MILANA独立店128家，华鹤品牌定制木门门店逾160家；对应单店收入约55万元，较去年同期增长91.67%。后期公司的木门产能持续扩张，索菲亚华鹤若顺利达产将具有45万樘木门产品（合计对应10亿元产值），持续推动大家居战略落地。

渠道质量提升，大家居店稳步落地：18年公司进行深度的渠道变革，对原有渠道形象进行升级，翻新超过800家旧门店，优化消费者购物体验；同时成立服务中心，以客户服务指数衡量终端的服务，不断提升服务水平。期内，公司合计淘汰约100位落后经销商（淘汰比例8%、往年的比例为2%），并计划持续引入具有高成长性的优质经销团队。优质的渠道素质奠基大家居店态落地，公司18年底已经开出98家大家居店（覆盖全品类产品），19年公司计划新开150家大家居店，完善品类联动。

毛利率略有下滑，加大广告费用投放：报告期内公司综合毛利率37.57%（同减0.6pct），系2B业务占比提高及衣柜降价促销策略影响。期内三费率合计20.25%（同增1.84pct）。分项来看，销售费用合计7.00亿元（销售费用率增加1.16pct至9.58%），系加大广告、宣传费用投放所致；管理费用合计5.66亿元（管理费用率同增0.17pct至7.75%）,主要系经销商管理成本较高；研发费用1.91亿元（研发费用率同增0.35pct至2.61%），系本年度推出新品较多；财务费用合计0.23亿元（财务费用率同增0.16pct至0.32%），其中利息净支出2052.60万元。综合来看公司归母净利率13.12%（-1.60pct），小幅下滑。

大宗致应收款上升，经营性现金流维持高位：期末账上应收账款及票据较期初大幅增加3.72亿元至5.96亿元，应收账款周转天数同比增长5.49天至15.52天，系大宗业务增长较快所致；存货较期初增加0.16亿至3.03亿，周转天数同比减少2.98天至23.26天，供应链管理效率有所提高。报告期内公司经营性现金流净额11亿（较去年同期的12.43亿略有下滑），18Q4的经营性净现金流实现逆势扩张。

多管齐下夯实竞争优势，长线看好龙头份额提升：虽然受到多重压制因素导致期内的收入利润增速有所回落，18年公司通过成功迭代环保新品、大刀阔斧推进经销商改革、提升终端门店形象、持续提高生产效率，进一步夯实了公司的竞争实力。基于索菲亚较强的产品力和渠道力，我们认为后期公司有望通过多点开花的产品、渠道策略，实现行业整合和自身份额的提升。持续看好公司的长期发展！

盈利预测及投资评级：我们预计19-21年分别实现营收83.9/97.2/113.5亿，同增14.8%/15.8%/16.7%；归母净利10.7/12.1/14.0亿，同增11.9%/12.7%/15.3%。当前股价对应PE为17.22X/15.28X/13.25X，维持“买入”评级。

风险提示：地产调控超预期，渠道拓展不达预期