本文为军工行业债的专题研究，分为信用债（短融、中票、企业债、公司债）、可转债、可交债等部分，并阐述了债转股现状，最后对军工行业2019年的基本面和投资机会进行了分析。

信用债：央企居多，迄今零违约

军工行业信用债市场共有存量债券136只，总金额2693.9亿元，发行人央企占98.43%。18年军工行业信用债净融资额193.80亿元，较17年增加616.77亿元，占当年全行业信用债净融资额的1.17%。在全行业债务违约频发的大环境中，军工企业发行的信用债迄今为止尚未出现过违约记录，信用状况良好。军工行业信用债收益率略低于全行业。

可转债：进可攻退可守，关注机电转债、光电转债、航电转债

我国A股上市公司至今共发行可转债234只，其中军工行业共发行7只；军工行业可转债现存续5只：航信转债、航电转债、机电转债、光电转债、特发转债，共86.19亿元。除了航信转债，其余4只集中于2018年上市。中国动力拟发行普通股、可转债及支付现金，购买广瀚动力等8家公司少数股权，另拟非公开发行可转债募资不超过15亿元，此为首个配融定向可转债预案。我们建议关注机电转债、光电转债、航电转债，发行主体分别是中航机电、中航光电、中航电子，都为航空工业集团下属上市公司，各自都是子领域的国家队龙头企业，受益于军机加速列装换装，未来增长确定性高。

可交债：都为私募EB

军工行业共发行9只。已退市6只：15九洲债、16万泽01、16万泽02、16沃金E1、16银河E1、17佳船E1。未到期3只：18太控EB、17中兵EB、17湘电EB，共21.09亿元，都为私募EB，流动性较差。

债转股：集中于船舶行业

军工行业已实施或正实施债转股的企业共7家，分别是中国重工、*ST船舶、中船防务、中国动力、航天通信、博云新材、炼石航空，签约金额共359.04亿元，集中于船舶领域，中国重工已实施完毕。军工行业中，船舶行业符合政策支持鼓励标准：“因行业周期性波动导致困难但仍有望逆转的企业”“高负债居于产能过剩行业前列的关键性企业以及关系国家安全的战略性企业”。我们认为，中船科技、湘电股份等船舶行业的高资产负债率公司，将来也有实施债转股的可能。

2019年军工行业增长较为确定

展望19年，军工行业的投资逻辑在于：一是在中美关系不确定性增加及武器装备建设大背景下，19年（建国70周年）国防预算维持7.5%中高增速，军改补偿性订单增加以及军工五年周期决定全年交付较多，将从18年资产负债表的变化兑现至19年利润表；二是股权激励有进一步推进的迹象，在价格改革的压力下，企业降低成本和费用的意愿将增强，可能带来行业盈利水平的提升；三是军工体制改革的推进，行业里不适应发展需要的制度、体系得以逐步改革，使得行业生产效率得以改善。

我们在1月6日年度策略报告《阳和起蛰》里重点提出，今年军工一季度行情值得看好。但重点弹性方向是民营企业和信息化弹性大。最近两个月，有业绩的民营企业和信息化标的明显领涨行业，这个领域仍值得继续挖掘。关注航天发展、亚光科技、红相股份、振华科技、四创电子、振芯科技等。详情参考1月9日《民参军是19年军工弹性所在》、《军工信息化深度报告》和公司系列深度报告。对于整机装备应重点看海军装备。详情参考1月8日《船舶行业深度：军船订单19年较高增长确定性大，民船处在长周期底部现逐步回暖》和2月20日公司深度《中国重工：军民船行业迎双拐点，军工市值第一股价值凸显》。

风险因素：

武器装备建设、军队体制改革、军工体制改革等进展低于预期；周边局势走向与市场预期有较大差异。