中国平安(601318)

事项：

中国平安于 3 月 12 日公布了其 2018 年年报。本篇报告重在分析集团保险业务的表现，其中以寿险及健康险业务的分析为首要。本篇报告以增量和存量的两个视角来对年报数据进行分析和归纳，其中增量业务主要覆盖新单数据和销售实力，而存量业务主要覆盖内含价值框架下的核心信息。

评论：

寿险及健康险业务业绩综述

（1） 集团当期利润： 寿险业务在绝对值占比及增速方面，均贡献最大

2018 年，集团归母营运利润达到 1126 亿元，同比增速 18.9%，其中寿险及健康险业务的贡献最大，占比为 62.5%，即703 亿元，同时其增速亦最高，达到 34.9%，远超其他业务增速。另一方面，寿险及健康险业务 1788 亿元的归母净资产只占集团归母净资产 5565 亿元的 32.1%，但贡献的利润最多且增速最快，可见寿险业务的投资价值。

（2） 寿险业务当期利润： 预期外贡献占比提升，彰显预期利润的可靠性

我们将寿险及健康险业务的利润分为预期内的部分和预期外的部分，其中预期内指的是剩余边际（保险业务） 和净资本根据早期假设而自然展开的利润，预期外则是实际情况与预期不同的部分。

集团寿险及健康险业务的税前利润在 2018 年增速靓丽， 达到 34.5%，提升至 703 亿元， 其中预期内的利润贡献占比为73%，比去年微减 5 个百分点，预期外的利润贡献拉升，体现出集团寿险业务在精算假设层面比较谨慎，同时在运营层面管控优异使得实际的死差、费差以及退保差都持续贡献利润。 整体体现出集团预期利润的可靠度。

（3）整体价值：新业务价值和剩余边际持续提升

新业务价值和剩余边际是两个口径下的新业务利润口径，其值的差别主要是由于采用的税率和折现率不同。2018 年，中国平安新业务价值创造达到 933 亿元（其中 723 亿元是新业务价值以及 209 亿元是由风险分散效应所导致的），同比上升 5.7%。同时， 新业务贡献的剩余边际在 2018 年为 1775 亿元，同比上升 5.4%，致使期末的剩余边际提升至 7866 亿元。 由于剩余边际存在滚存效应以及摊销时间的不同， 粗略计算下 2019 年的剩余边际摊销所贡献的税前营运利润的同比增长即能达到 26%。

新增角度： 代理人渠道销售实力巩固，新单盈利效率全线拉升

（1） 个险代理人销售渠道继续巩固

集团对于个险代理人销售渠道一贯重视，将其定义为未来 10 年之内寿险业务的主要销售渠道。 鉴于前几年代理人数量的高增， 过于注重规模化建设的渠道发展模式是无法持续的，集团对于未来代理人渠道的强化重点将主要从规模建设逐渐转移到效率建设。

2018 年，代理人渠道的新业务价值同比上升 5.9%，其中平均人力从 126 万人上升至 132 万人，同比上涨 4.8%，同时人均新业务价值从 48243 元上涨至 48789 元，同比上涨 1.1%。代理人渠道的实力得到巩固。另一方面，代理人数量同比增长 2.3%，上升至 142 万人；代理人人均每月收入微增 0.7%，上升至 6294 元；代理人个险人均每月新保单件数为 1.22，与 2017 年持平。代理人质量整体保持平稳，同时未来有较大的提升空间。

（ 2） 新单业务盈利能力稳步提升：效率提升为主

寿险公司的差异化主要体现在承保端，承保端的差异又可以在产品类型和渠道结构两个维度进行区分，而新业务价值率则是作为结果性指标对各险企的价值创造能力进行度量。一般而言，新业务价值率越高，意味着寿险公司保单资金的真实成本越低，反之则保单资金成本越高。 我们对新业务价值增长源进行拆解，分为首年保费驱动（规模驱动）和新业务价值率驱动（效率驱动），在公式上体现为：新业务价值增速=（1+规模增速） *（1+效率增速）。

2018 年，内含价值框架下的新业务价值达到 723 亿元，同比提升 7.3%，其中以新业务价值率的提升为主要贡献：新业务价值率继续提升至 43.7%，同比上升至 11%，而首年保费合计提升-3.6%，体现出中国平安高价值产品的占比进一步提升。同期，个人业务代理人渠道的新业务价值率全线提升，其中长期保障型的新业务价值率从 87.6%上升至 94.7%，长交保障储蓄混合型的新业务价值率从 37.3%上升至 55.4%，其它的短交险亦有一定程度的提升。

长期产品驱动新业务价值增长。 内含价值框架下， 2018 年，新业务价值达到 723 亿元，比 2017 年的 673 亿元同比增长7.3%。其中，长交保障储蓄型产品同比上涨 51%，占比 7.2%，达到 52 亿元，同时长期保障型产品同比上涨 4.4%，但占比达到 68%，达到 490 亿元。

存量角度： 资本利用效率提升，主要风险敞口缩小

（1） 内含价值充实，资本利用效率高

寿险公司保单价值分为新业务价值和有效业务价值，前者为每年的边际量，后者为历年存量。对于后者的度量，我们进一步构建“有效业务价值/内含价值”的指标来区分优劣，指标有三层含义： 1）指标越高，说明上市险企的存量保单优势越大； 2）由于内含价值包含调整净资产和有效业务价值两个部分，而后者由于在精算中采用了 11%的贴现率，其每年价值释放即可维持 11%的价值增速，所以指标越高，说明保险公司内含价值的增长越高，且更为稳健。 3）我们可以将内含价值分为两块，一块为满足偿付能力要求而持有的资本，另一块为业务价值本身。因为持有过多的资本是于股东不利的，所以在保持偿付能力稳定的前提下，寿险业务中用以支持保险业务所持有的资本应该越少越好。

2018 年中国平安寿险及健康险业务的有效业务价值/内含价值为 65.3%，比 2017 年的 63.0%进一步提升，体现出集团内含价值的充实性以及资本利用效率的进一步提升。

（2） 利率风险敞口敏感性进一步降低

寿险业务及健康险业务一般有效期较长，且在卖出之时，其预期的利润结构已经决定，所以在其卖出之后其价值所面临的各种风险敞口都需要寿险企业进行充分的管理和预测。对于每一个保单组而言， 其未来的各种风险敞口越大，其折现到现时的估值就越低，所以如何降低风险敞口，特别是不可预测的风险之敞口，便是寿险企业提高其估值的手段之一。而风险敞口的主要量化指标便是针对内含价值以及新业务价值对各种风险的敏感性测试。

这里我们主要关注利率风险敞口的敏感性。中国平安在 2018 年的利率风险敞口进一步减少，值得一定的估值溢价。

在 2018 年，中国平安的内含价值对于各风险收益率的敏感性进一步降低：其中对于投资收益率降低 50 个基点，以及风险贴现率减少 50 个基点的反应是集团内含价值变动-3.3%，新业务价值变动-4.6%，而在 2017 年对应的敏感性反应分别是-5.7%和-10；对于死亡、疾病和意外等发生率上升 10%，集团内含价值变动-2%，新业务价值变动-8.6%，而在 2017年对应的敏感性反应分别是-1.9%和-8.9%。

（3）长端利率下滑对于投资端回报率的影响并不是绝对的。

对于寿险企业投资端的长期回报，我们认为不能只参考利率。对于整体资产的回报， GDP 增速比长端利率更有参考性。我国目前的 GDP 仍然在 6%以上， CPI 也处在正常区间，而目前的十年期国债却在向美国看齐，如果投资者以长端利率来参考我国整体资产的长期回报率，这必然是一种悖论，这无法解释我国的 GDP 增速远在美国之上。

市场上对于我国利率的专业论述众多，本篇报告就不展开了。这里的重点是，投资者不能以我国目前的长端利率来瞄我国的整体资产回报率的水平。我国整体资产的回报率肯定是要远远高于发达国家的， 不必因为长端利率下滑而对我国寿险企业的资产端表现过于悲观。