首旅酒店(600258)

投资要点：

直营高弹性，加盟高 ROE。 随着酒店管理集团加盟占比的提升，业绩的周期属性会不断减弱，消费属性会不断增强。 2019 年我们测算发现 RevPAR 每增长 1%，对应如家直营店净利润增长 3-5%，且通过房价提升带动的业绩增长弹性要高于入住率。对于加盟店，单位RevPAR 增长对应净利润的弹性仅为 1-1.15，所以更高的加盟率对应更低的周期性。由于各家酒店目前除样板酒店外基本不增加直营店，该部分主要有赖于经济景气周期带来的业绩弹性；而加盟店则取决于 RevPAR 变化率和门店净扩张增速合计带来的轻量级拓张。

酒店估值的再讨论：加盟与直营轻重不同。 轻资产化的加盟店本质上更贴近于消费品，而直营店则为周期品，对应到业绩弹性和估值方法均应有不同的考量方式。 我们在 2018 年3 月 13 日发布的《酒店周期论之二：中美行业对比》报告中对海外成熟酒店集团的EV/EBITDA 和 PE 进行了复盘，发现在股价的解释效力方面两种方法趋近相同，主要因为美国的酒店集团已经全面转向轻资产发展，因此海外成熟酒店企业由于经营杠杆的下降其周期属性已经逐步变弱。对于中国的酒店集团，目前仍存在 15-20%的直营店比例，而利润占比仍有 50%左右，因此我们认为进行分部估值更加合理。

加盟店成长属性更适用 PEG，而直营店则可运用 EV/EBITDA。 携程当前可搜索酒店 41.87万家，其中连锁酒店仅 3.19 万家，考虑到实际预订酒店中有部分为农家乐等房间体量不符合加盟要求的房源，预计全国连锁化率在 15%左右。 通过近二十年的高速发展，一线城市真实连锁化率也才到 21.42%，较欧美 40-60%仍有差距。 因此，我们认为加盟模式的发展仍有十年以上空间，应按成长股逻辑看待。 直营部分尽管存在周期波动，但可衡量周期平均水平下的 EV 和 EBITDA 作为估值中枢。 综合考虑老首旅部分，我们预计今年首旅酒店同类入住率增速在-1%，ADR 增速在 1-2%下，合理市值可达到 227.43-237.44 亿元，仍有 16.63-21.76%的空间。

投资建议：2019 年 2 月 26 日，首旅酒店与凯悦集团合资成立宇宿酒店管理有限公司，并计划创建全新酒店品牌在华运营。海外成熟集团在中高端具有较强的品牌力，而国内酒店本土化和适应性更强，此次合作预计将增强首旅在中高端市场的竞争力。 公司具备较高的自营占比，行业周期触底反弹则具有更高弹性；叠加与凯悦合作带来的中高端扩张预期，成长属性增强。 考虑到经济改善作用到商旅活动仍有约一年的时间，我们下调盈利预测，预计 2018-2020 年的净利润为 8.80/9.60/11.06 亿元（原盈利预测为 8.87/10.07/11.56亿元），EPS 为 0.90/0.98/1.13 元，对应 19/20 年 PE 为 20/18 倍，维持“增持”评级。

风险提示：商旅活动受经济压力影响复苏推后；酒店品牌受到卫生、安全等负面因素影响