华能国际(600011)

高煤价拖累业绩， 业绩低于预期， 维持“推荐”评级

公司发布 2018 年年报，公司实现营收 1698.61 亿元（同比+11.04%） （经重述，下同），归母净利润 14.39 亿元（同比-17.42%），扣非净利润 14.20 亿元（同比+215.41%）； 拟每股派发现金股利 0.10 元（含税）。 公司业绩低于市场预期，主因是煤价同比上涨， 2018 年公司境内电厂全年售电单位燃料成本为 236.89元/兆瓦时（同比+4.85%）。 我们认为，未来煤价中枢下行是大概率事件，且增值税税率即将下调， 电价下调风险较小， 火电盈利能力将改善。我们根据公司最新情况对盈利预测做出调整， 预计公司 2019-2021 年 EPS 分别为 0.36（-0.01）、 0.44（-0.27） 和 0.51 元， 当前股价对应 PE 分别为 18.9、 15.4 和13.3 倍， 公司是 A 股最纯粹的火电龙头标的， 维持“推荐”评级。

煤价仍是核心要素， 2019 年望中枢下行

2018 年秦皇岛港动力末煤（Q5500）平仓价年均值为 646.76 元/吨，同比提升8.51 元/吨； 2018 年全国电煤价格指数年均值为 531.04 元/吨，同比提升 15.05元/吨。整体看，2018 年煤价中枢仍在高位。自煤炭供给侧改革以来， 2016-2018年先后化解过剩产能 2.9、 2.5、 1.5 亿吨，合计化解产能合计规模 6.9 亿吨，距离“十三五”规划 8 亿吨去产能目标仅差 1.1 亿吨，“十三五”煤炭行业去产能主要目标任务基本完成。 我们认为，煤炭整体供需正在边际宽松， 2019年动力煤价格望回归绿色区间。

收入端量价齐升， 2019 年风电领域资本支出计划增长 240.40%

截至 2018 年底，公司可控发电装机容量为 105,991 兆瓦，其中 83.50%为燃煤发电机组。电量方面， 公司境内售电量为 4,059.43 亿千瓦时，同比上升9.30%。电价方面，公司境内电厂含税平均结算电价为 418.48 元/千千瓦时，同比增加 4.47 元/千千瓦时，上升 1.08%。 同时， 公司公布 2019 年资本支出计划 354.12 亿元（同比+65.94%），其中风电 239.54 亿元（同比+240.40%），占比高达 67.64%，彰显了公司未来对新能源，尤其是风电的重视程度。

风险提示： 电力需求不及预期，煤价走势不及预期，上网电价下调风险。