联化科技(002250)

国内定制加工龙头企业，跨国公司核心供应商：

公司产品主要包括农药和医药中间体，采用合同开发和加工外包模式（CDMO）。公司深耕 CDMO 领域超 30 余年， 建有完善的化学合成技术平台， 能为处于不同生命周期的产品提供一站式定制化生产服务，包括合成路线设计，分析服务，合规支持，质量管理，工艺开发和放大生产等。 2017年公司医药事业部的江口工厂首次 FDA 认证获零缺陷通过，医药 cGMP 质量体系已达到较高水平。 目前， 公司已与农药、医药领域跨国企业建立战略合作关系，同时生产服务深入产品研发阶段，储备农药产品二十余种，医药产品五十余种。

农药业务恢复增长，乘医药 CDMO 行业东风， 公司迎来经营拐点：

2017 年全球农药市场达 615 亿美元，同比增长 2.6%，其中专利农药销售约占 20%， 按原药销售额占制剂的一半计算，全球专利原药市场约 61.5亿美元。跨国公司寻求定制化企业外包生产环节是行业发展的大趋势，专利农药均将主要采用定制化生产模式，平均每家企业拥有 8-10 家供应商，保守按 10%市占率估算，公司农药业务市场空间超 43 亿（汇率按 1:7），公司2017 年农药业务 26.18 亿，未来仍有 60%以上的增长空间。随着江苏联化和盐城联化（公司农药主要生产基地）复产，公司农药业务将恢复增长。

随着医药产业链专业化分工加速， 医药 CDMO 行业发展迅速。 2017 年，全球 CDMO 市场约 628 亿美元，同比增长 11.5%，其中国内市场约 47 亿美元，同时由于国内在成本、基础设施等方面的优势，国内市场增速约 16.25%，远超全球平均水平。 公司 2015 年募投的医药项目将于 2018-2019 年陆续投产，全部投产后预计将实现营收 6.65 亿，净利润 1.93 亿（净利率 29%），同时新增 14 个医药中间体项目已获得环评，公司医药业务将迎来爆发式增长。

昔日优质成长股重铸辉煌， 首次覆盖给予“ 强烈推荐” 评级：

近几年由于行业以及公司自身原因，公司业绩持续下滑，但公司凭借化学与工程相结合的独特实力，能够为客户独立开发新型工艺与合成路线，帮助客户提升市场竞争力，已成为跨国公司的核心供应商，目前行业景气恢复，公司自身发展的不利因素也基本消除，未来将重回高速发展道路，我们预计公司 2018-2020 年净利润分别为 0.37、 5.82、 7.96 亿元，当前股价对应 PE为 296、 19 和 14 倍，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。

风险提示： 订单减少，项目建设进度缓慢，公司环保能力不及预期