中材国际(600970)

2018 业绩符合预期，盈利水平持续提升

2018 年公司实现营收215 亿元（同比+10%），归母净利润 13. 7 亿元（同比+40%），扣非归母净利润 13.3 亿元（同比+100%），符合预期，公司毛利率创历史新高，ROE 恢复至 17%，主要靠利润率和周转率提升驱动，同时公司小幅提升分红比例至 34%， 18 年分红收益率达 3.3%，看好公司属地化经营模式推进带来的多元化工程放量，运维业务、环保业务等稳步推进，远期集团工程整合及协同空间大。调整 19-20 年 EPS 为 0.95/1.1 2 元（调整前 0.99/1.18 元），引入 2021 年 EPS预测 1.27 元，参考可比公司平均 12 倍估值，给予公司 19 年 11-13 倍目标 PE，上调目标价至 10.4-12.3 元（调整前 7.43-8.42 元），维持“买入”评级。

收入平稳增长，毛利率创历史新高，汇兑风险显著降低

2018 年收入平稳增长，在手订单充裕，有望保障未来 2-3 年收入平稳增长。 综合毛利率达 18.6%（同比+1.75pct） ，主要源于工程建设毛利率提升（+2.83pct），创历史最高，毛利率提升预计主要受益于公司加强市场区域划分减少内部竞争，精细化管理加强成本管控，毛利润同比增长 21.4%，看好未来毛利率持续提升。18 年公司销售/ 管理/ 研发费用率小幅提升 0.4pct，利润端大幅改善主要受益于汇兑损失大幅减少，17 年公司汇兑损失高达 3.9 亿，18 年公司采用远期套保合约规避汇兑风险，考虑人民币贬值带来的汇兑收益及套保的投资损失， 18 年汇率波动对公司税前利润净影响约为 0.22 亿元，未来汇率风险显著降低。

经营性现金流 18Q4 如期改善，看好 19 年经营性现金流转正

公司 Q4 经营性现金流流入达到 5.1 亿，公司 18 年前三季度经营性现金流流出21.3 亿元，主要受埃及 GOE Beni Suef 项目分期收款及部分收尾项目对分包商质保金集中支付等因素所致，埃及项目金额 78.45 亿元（含财务费用），目前该项目建设期现金流流出阶段已经结束，按照合同约定分 10 年付款，未来每年将有 7 个多亿回款，我们看好公司 19 年经营性现金流转正，与净利润匹配。

新业务拓展顺利，看好远期属地化经营战略及集团内部协同

2018 年公司新业务拓展顺利，伴随属地化经营模式的深入推进，成功获取泰国钾盐矿、埃及跨苏伊士运河大桥等重大项目，全年新签多元化工程合同 61.5 亿元，同比增长 19%，实现收入 19.0 亿元，同比增长 21.7%，实现毛利 2.2 亿元，同比增长 2.6 倍。 生产运营管理毛利润同比增长 23%，节能环保业务合同额同比增长 32%，目前公司已投运水泥窑协同处置项目 8 万吨/ 年，在建 10 万吨/ 年，在建的有机溶剂项目 8 万吨/ 年。未来集团内部工程板块整合可期，同时公司有望跟随集团内其他企业通过“EPC+投资”一起走出去。

微调盈利预测，维持“买入”评级

微调 19-20 年 EPS 为 0.95/1.1 2 元（调整前 0.99/1.18 元），引入 2021 年 EPS预测 1.27 元，目前公司估值水平低于行业均值，在历史底部区域，股价显著低于股权激励行权价（9.07 元/ 股，第一个行权期期 19 年 12 月 7 日），安全边际高。参考可比公司平均 12 倍估值，我们给予公司 19 年 11-13 倍目标 PE，上调目标价至 10.4-12.3 元（调整前 7.43-8.42 元），维持“买入”评级。

风险提示：新签订单增速不及预期，水泥窑协同处置业务进展不及预期。