桃李面包(603866)

事项：桃李发布18年年度报告，预计2018年实现营收48.3亿元，同比增18.5%；归母净利6.42亿元，同比增25.1%；每股收益1.36元。4Q18实现营收13.1亿元，同比增16.4%；归母净利1.8亿元，同比增15.5%，每股收益0.38元。拟10转4派现10元（含税）。

4Q18业绩符合业绩预告。根据年报测算，4Q18净利增15.5%，主要来自于营收增16.4%和毛利率同比增1.9pct。

4Q18营收增速回落主因中秋错配影响。4Q18公司营收增16.4%，增速环比回落主因17年中秋节在10月导致4Q17基数较高，18年中秋节在9月导致4Q18月饼增速回落。若剔除节日扰动，2H18营收增17.8%，其中华北、东北地区仍分别增25.8%、17.1%，成熟区域受竞品扰动影响有限，仍保持稳定增长。从2018年全年来看，量价齐升态势稳定：（1）量：面包销量增15.5%，主因精耕成熟市场、开发新市场有效；（2）价:面包均价增2.2%，主因公司不断开发新品，产品结构持续升级。展望未来，随着新产能释放、终端建设完善，收入有望保持15-20%的增速。

新市场扩张下费用投入较大，短期利润承压。4Q18净利增15.5%，其中毛利率同比增1.9pct至40.6%。毛利率提升或因原材料成本下降和产品结构持续升级。4Q18净利增速低于收入增速主因销售费用率同比增2.8pct至21.2%，目前公司仍处于市场扩张阶段，仍需投入建设销售、配送团队。往未来展望，公司仍处于全国扩张、开拓新市场阶段，且行业新增参与者，预计费用仍会保持高位。

运作模式精细下壁垒强，产能扩张助力全国化战略。公司有规模优势（目前在全国17个地区建立生产基地）、较强的渠道渗透率和终端掌控能力（18年直销占比达63.7%，同比增1.2pct）、高效的物流配送能力，壁垒强。未来公司将重点建设武汉桃李（2.25万吨）、沈阳桃李（6万吨）、山东桃李（2.12万吨）、江苏桃李项目（2.20万吨），完善在华中、东北、华东的产能布局。公司壁垒强、异地扩张经验丰富，未来随着产能瓶颈缓解、销售网络完善，公司可迅速跑马圈地，未来几年仍是发展黄金期。

盈利预测与投资建议：预计19-21年EPS分别为1.60、1.93、2.35元，同比增17.4%、20.8%、21.3%，最新收盘价对应的PE为36、29、24倍。短保龙头桃李规模优势显著、渠道渗透力强、物流高效，全国扩张下仍处于黄金期，维持“推荐”评级。

风险提示：全国化不达预期、原材料价格上涨风险、食品安全事件。