国泰君安(601211)

事件： 2018 年公司实现营业收入 227 亿，同比下降 4.56%；归属于上市公司股东扣非净利润 58 亿，同比下降 36.8%。加权平均净资产收益率5.42%，同比下降 3.63ppts，但好于行业平均（ 3.56%）。

经纪领先两融下滑， 资管聚焦主动管理：（ 1） 公司经纪业务继续领跑，2018 年代理买卖证券业务净收入（含席位租赁）市场份额 6.14%，同比提升 0.57ppts，维持行业第一。 公司个人金融客户基础稳固，有望受益于市场成交量提升。（ 2） 公司两融余额同比减少 29%至 455 亿， 市场份额6.02%， 市占率保持与经纪业务基本持平。 2019 年随着市场转好，预计公司两融规模有望和经纪业务同比例上升。（ 3） 截至 2018 年末， 公司资产管理业务规模同比下降 15%至 7,507 亿，好于行业平均（下降 22%）。2018年公司主动管理规模占比由 39%提升至 41%，为 2019 年打下较好基础。

PB 业务逆市提升， 投行排名略有下滑：（ 1） 2018 年公司主经纪商业务快速发展，期末客户数超过 800 家；资产托管及外包业务规模同比增长24%至 9,341 亿，排名行业第二。公司主经纪商业务逆市提升，体现强劲竞争实力，为经纪及两融业务打造潜在增长点。（ 2） 截至 2018 年末公司股票质押待回购余额同比下降 46%至 492 亿， 体现较强的调控及风险防范能力。 随着市场好转， 2019 年股票质押业务规模有望回升。（ 3） 2018年公司投行业务收入同比下降 26%至 20 亿，与行业平均降幅基本持平（同比下降 27%）， 股权融资、公司债主承销金额排名均降至行业第三。 但公司作为上海国企，且投行业务持续排名前列，有望抢占科创板增量市场。

固收收益率超越市场， 场内期权做市保持领先： 2018 年公司把握债券市场上涨机遇， 实现固定收益投资收益率大幅超过市场平均。 但 2018 年A 股市场整体走势偏弱，公司自营收入同比下滑。 公司场内期权做市业务继续保持行业领先地位，日均成交比增长 70% 至 11.6 万张，市场份额8.9%。

首次覆盖给予“ 增持”评级，目标价 22.52 元： 预计 2019-2021 年公司收入分别为 284、 317、 348 亿，净利润分别为 95、 109、 120 亿。公司当前估值 1.2x 2019 年 PB，低于行业平均。 结合公司历史估值中枢， 给予公司 1.35x 2019 年 PB，对应目标价 22.52 元，首次覆盖给予“ 增持”评级。

风险提示： 证券市场大幅波动，信用风险，流动性风