顺鑫农业(000860)

事件：

公司公告 2018 年年报，实现营业总收入 120.74 亿元，同比增长 2.90%；归母净利润 7.44 亿元，同比增长 69.78%；归母扣非净利润 7.93 亿元，同比增长 129.59%。第四季度，公司营业收入 28.71亿元，同比增长-0.49%；归母净利润 2.08 亿元， 同比增长 25.13%；归母扣非净利润 2.36 亿元，同比增长 230.59%。核心观点：

白酒行业是主要利润来源

公 司 白 酒 行 业 / 猪 肉 行 业 / 其 他 行 业 营 业 收 入 分 别 为92.78/23.68/4.28 亿元，同比增长 43.82%/-20.23%/-81.49%， 各业务毛利率分别为 49.63%/7.19%/13.31%。养殖业的期间费用率（含资产减值） 可参考数据 7.38%， 可知白酒行业是公司的主要利润来源。

市场推广策略使收入增速、毛利率出现波动

2018年，上半年、下半年公司白酒产业分别实现销售收入 57.74、35.04 亿元，分别同比增长 62.29%、 21.09%，下半年增速出现放缓。毛利率方面，全年毛利率 49.63%，上半年 47.66%，下半年 52.88%，下半年毛利率高于上半年。

白酒增速、毛利率出现波动与公司的市场开发及推广策略有关。

2017 年下半年开始，公司白酒业务改变了市场开发及推广投入的方式，市场开发及推广费用让经销商承担，然后给予经销商产品销售折扣。 这种政策导致了经销商主动加大市场推广、增加进货额以获取更高折扣， 使得上半年公司销售额较大、 增速较好。但较大的销售额、较高的增长导致给与经销商更高的销售折扣，毛利率偏低。

预收账款增长， 彰显下游经销商信心

公司 2018 年末预收款 56.54 亿元，同比增长 49.37%， 母公司预收账款 46.68 亿元， 同比增长 42%。经销商备货更加积极， 按照销售改革后的历史经验，预期一季度白酒销售额将大增。

宁城老窖存在复苏可能

公司旗下拥有牛栏山、 宁城老窖二个酒厂，现在牛栏山二锅头家喻户晓，而作为曾有“塞外茅台”之称的宁城老窖如今并不为大众知晓。 随着白酒行业复苏周期的拉长，宁城老窖具有重新被消费者认可的可能 ，进而冲击次高端。

猪行业处于新一轮景气周期

2018 年上半年因压栏生猪出栏，生猪价格下跌， 5-7 月生猪价格因消费提振而有所回暖， 8 月份爆发的非洲猪瘟疫情使得活猪调运受限，南北生猪供给失衡导致区域价差逐步拉大，而北方疫情频发省份猪价持续低迷。但随着四季度部分省份相继解除封锁，生猪调运的流通性进一步增加，生猪集中出栏造成猪价普遍下跌。非洲猪瘟疫情虽然短期给整个行业带来一定困难，但是也将倒逼行业在全国范围内重新洗牌和调整。整体来看， 2019 年生猪供给自下半年开始将呈现供给偏紧的状态，产能加速出清，猪价周期拐点有望提前，生猪养殖板块配置价值凸显。

公司生猪养殖产业以北京市为中心，形成了育种-养殖-屠宰-深加工-冷链产业链，鹏程食品在销区拥有较好口碑。 2018 年在猪价大幅下降的背景下，公司生猪产业稳定发展。生猪价格回暖虽然可能对公司利润贡献有限，但有利于扩展北京以外市场。

盈利预测与投资评级

我们预计公司 2019-2021 年 EPS 分别为 2.31 元、3.07 元和 4.03元，对应的动态市盈率分别为 24.35 倍、 18.30 倍和 13.95 倍。给予“谨慎推荐”的投资评级。

风险提示

经济下滑，消费需求下降；行业政策风险；发生食品安全问题。