【 投资要点】

基于 VAR 模型的化工品价格与原油价格相关性分析。 本文选取了原油产业链中常见的 45 种化工品价格作为被解释变量，原油价格作为解释变量，经过取对数和一阶差分处理，分别建立了 45 个平稳的两变量 VAR 模型（向量自回归模型）。并在模型基础上进行脉冲响应函数分析，定量的得到每种化工品价格对原油价格变化的响应。实证结果显示，原油价格与 45 种化工品价格均存在正相关关系， 随着化工品在产业链中所处层级下移，对原油价格变化的响应峰值变小，达到峰值的响应时间推后。但由于不同产品之间价格响应机制存在差异，故同一层级的产品价格受原油价格影响不尽相同。

油价波动传导机制研究。 原油价格波动除通过成本变化反映到下游化工品价格中外，另受以下因素影响： 一、化工品议价能力。 以 PX-涤纶产业链为例， PX 的长期供给刚性决定了其价格主要受原油成本变化影响， 对终端需求、产业链整体利润变化不敏感，也长期占据了产业链大部分利润。 二、产品定价机制。 以成品油为例，我国成品油市场竞争不够充分，采用最高限价的行政指导定价方式，且制定了 40 和130 美元/桶的调价区间， 一定程度熨平了价格波动性。 以 PTA 为例，大宗商品逐步开始采用”期货价格+基差”的现货贸易定价模式，当基差（现货价格-期货价格）快速大幅波动时，会对期现市场价格均形成较大扰动， 18 年三季度 PTA 期现货价格暴涨与基差快速拉大具有一定关系。 三、替代工艺路线。 替代原料的存在会减弱化工品价格与油价的相关性。 例如烯烃，除炼油路线外，同时存在乙烷裂解、 PDH，煤头 MTO/MTP 等路线。再如 PVC，我国 PVC80%以上采用电石法生产，与原油价格相关性相对较弱。油价大幅上涨时，替代工艺成本优势明显。 四、产品自身供需失衡。 供需失衡时，成本对价格的影响相对减弱，如偏下游的 PC、 PA6、 PA66 等产品。

油价温和上涨阶段子行业盈利较好，重点看好涤纶产业链。 原油价格波动通过影响原材料和产品价格以及库存价值影响企业盈利，剔除自身供需面因素，油价温和上涨期间盈利最好，急速下跌阶段盈利最差。当前看好涤纶产业链的几点原因： 一、 17 年板块 ROE 达到阶段高点15.78%，但距 10 年盈利高点（26.17%）仍有空间。 二、 原油价格多空双方均有支撑，预计 19 年将维持震荡格局，大幅上涨和下跌的空间不大，涤纶产业链利润舒适区间有望维持。 三、 2019 年 PTA 实际投产有限， 预计下游聚酯产能增速约为 6%，供需维持紧平衡。涤纶长丝预计实际产能增速约为 4%。受内需走弱，抢出口提前兑现效应影响，需求有一定压力，预计 19 年维持供需偏松格局， 并不过分悲观。 四、19 年国内 PX 预计投产 1430 万吨，产能翻倍增长，被 PX 长期占据的大部分产业链利润将转移给 PTA 和涤纶，具备炼化产能的龙头企业优势明显，率先投产的企业红利更高。

【配置建议】

建议关注涤纶板块，关注桐昆股份、恒力股份、恒逸石化、荣盛石化、东方盛虹、新凤鸣。

【风险提示】

原油价格大幅波动。

下游需求大幅下滑。

企业扩产超预期。