中国石化(600028)

2018 年净利润 631 亿， 全年分红 508 亿，符合预期

2018 年，公司营业收入 28912 亿元，同比+23%；归母净利润 631 亿元，同比+23%； EPS0.52 元； Q4 归母净利润 31 亿。 公司拟就下半年盈利分红0.26 元/股，加上中期分红 0.16 元/股，相当于全年分红 0.42 元/股，分红金额 508 亿，分红比例 82.5%，分红收益率 7%（税前）。年报业绩和分红均符合预期。四季度业绩环比下滑，原因是： 1） 炼油板块库存损失明显；2） 计提减值损失 55.5 亿； 3） 联合石化经营亏损 46.5 亿。

上游勘探开发： 储量替代率达到 137%， 单位 DDA 下降，完全成本平稳

储量产量方面，公司 2018 年原油、天然气产量分别-1.8%、 +7.1%。年末原油储量 1367 百万桶，比 17 年底+5.7%。，境内原油储量替代率达到 132%。开发井数量同比大幅增长。

价格和盈利方面，受益国际原油均价上行， 2018 年原油平均实现价格 67美金/桶，同比+20 美金/桶。受益国内天然气定价改革持续推进，居民天然气提价，天然气实现价格 1.4 元/方，同比+0.11 元/方。 2018 年该板块经营亏损 101 亿，同比显著缩窄，扣除减值因素实际经营亏损 58 亿。 成本分项来看， DDA、操作成本、特别收益金、资源税分别同比-1.5、 +0.8、 +0.5、+0.5 美金/桶，完全成本总体平稳。

炼油&化工： Q4 库存损失 Q1 将有修复，未来两年供给压力加大

公司 2018 年原油加工量 2.44 亿吨，同比+2.3%。产品结构继续优化，柴汽比从 1.17 下降到 1.06。 盈利方面，全年炼油、化工经营利润分别 548、 270亿元， Q4 分别 19、 37 亿。 根据行业价差变化，我们简单估算板块四季度库存损失约 228 亿元。

展望未来， 19Q1 随之油价回升，应产生一定库存收益，炼化盈利预计有所恢复。中长期来看， 19-20 年，大炼化项目投产，以及两桶油的炼化一体化项目投产，将对行业盈利形成一定压力。

销售公司： 2018 年净利润 220 亿有所下降，预计未来有望恢复

销售板块 2018 年经营利润 235 亿，同比减少 81 亿； Q4 经营亏损 3 亿，原因可能也是库存损失。中石化销售公司 2018 年净利润 220 亿（2017 年 264亿），分红 134 亿（2017 年 323 亿）。 我们认为， 2018 年利润分红下降与四季度经营业绩意外下滑有关。未来随着国内炼能较快增长，而加油站的市场格局稳定，销售公司盈利能力有望回升。

资本开支：上游增幅超预期

计划 2019 年资本开支 1363 亿，同比+16%。其中，勘探开发、炼油、化工、销售板块分别 596、 279、 233、 218 亿，分别同比+41%、 0%、 +19%、 +2%。上游板块的增幅超出我们预期，除油气勘探开发项目外，储气库和新疆天然气管道亦有较大投资。

盈利预测与估值： 维持业绩预测 19/20 年归母净利润 590/600 亿，维持“买入”评级。

风险提示： 油价大幅下跌的风险； 天然气进口亏损扩大的风险；销售公司盈利受终端市场低迷影响不能恢复的风险；管道资产作价低于预期的风险。