涪陵榨菜(002507)

事件：公司公布2018年年报：实现营业收入19.14亿元，同比增长25.92%；实现归母净利6.62亿元，同比增长59.78%。

公司营收连续三年保持高增长：分产品看，公司2018年榨菜、佐餐开胃菜增速较高，分别为26.76%、25.93%，泡菜品类增速略低，为19.31%。高毛利的榨菜品类占比提升0.56%。分区域来看，大部分地区增速均超过30%，仅有西南和华南地区增速较低，分别为14.16%、14.28%。因为华南地区体量较大（营收5.64亿元），占总体比重近30%，增速放缓属正常情况。成本下降叠加提价，大幅增厚利润：2018年主要原材料青菜头丰收，采购成本下降约15%，成本端优势延续到年末。同时，高端产品增速加快，促进毛利率的结构改善，四季度提价对毛利率亦有贡献。公司2018年毛利率为55.76%，较去年同期增长7.54个百分点。各大品类中，榨菜的毛利率增长最多，实现近10%的增幅。其他佐餐开胃菜提高3%，泡菜毛利率降低1.7%。另外，公司的区间费用整体保持平稳，销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为14.66%、3.13%、-0.18%。

预计19年毛利率企稳，深耕一二线渠道。公司青菜头采购价格整体可控。18年涪陵地区雨水较多，影响前期青菜头种植，农户后期实施补栽，总体产量稳定。随着公司窖储能力提升，可以在收购季大量采购青菜头，平抑时间变化的影响。我们预计由成本驱动的毛利变化不大，产品结构改善会对毛利率产生小幅影响。另外，公司目前正在细化渠道，精耕、深耕一、二线城市渠道，拓宽县级渠道，目前已经覆盖一千余个县级市场。公司的销售人员数量也在不断增加，以满足日益扩张的市场需求。公司目前在建产能有东北5万吨泡菜工厂，惠通年产5.3吨榨菜生产以及、总部年产1.6万吨脆口榨菜生产线，预计年底建设完成，公司即将成为佐餐开胃菜的平台化企业。

盈利预测：预计2019-2021年EPS为1.02、1.25、1.51元，对应PE为28、23、19倍，维持“买入”评级。

风险提示：销售不及预期；原材料产量、价格变动风险