中国太保(601601)

事项：

中国太保发布 2018 年年报：全年实现归母净利润 180 亿元，同比+22.9%；一年期新业务价值为 271 亿元，同比+1.5%；归母净资产为 1496 亿元，较年初增长 8.8%；内含价值为 3361 亿元，较年初增长 17.5%；剩余边际余额为 2854亿元，较年初增长 25%；总/净投资收益率为 4.6%/4.9%，同比下降 0.8/0.5pct；全年每股股息为 1 元/股，同比增长 25%。

评论：

下半年新业务价值迅猛增长，拉动全年增速转正。 中国太保全年实现 NBV 271亿元，扭转中期增速为-17.5%的颓势，实现同比+1.5%的增速。上半年实现 NBV 163 亿元，同比-17.5%；下半年实现 NBV 108 亿元，同比+55.2%。主要得益于价值率的提升以及第 4 季度新单的超预期增长。代理人渠道第四季度新单同比增长达 164%。全年 margin 为 43.7%，同比上升 4.3pct，较中期上升 2.3pct。

股基占比低，债券类资产贡献浮盈对冲权益资产收益率下行，投资业绩超同业。 总/净投资收益率为 4.6%/4.9%，同比下降 0.8/0.5pct，净值增长率为 5.1%，同比上升 0.3 个 pct。总投资收益率下行主要受今年权益市场下行影响，权益投资资产分红收入大幅减少（同比-49%）以及出现较大的公允价值变动损失（-21.7 亿元）。2018 年市场利率前高后低，净值增长率上升的主要原因为债券类资产浮盈对冲了权益资产的浮亏。整体来看，2018 年太保投资业绩好于同业，股票基金配置占比低，年末占比仅为 6.8%（四家上市险企中最低），较好的抵御了权益市场向下的风险。

业务结构持续优化，长期保障型业务首年新保占比近半。太保业务结构一直以来保持稳定且逐年优化，风险保障型和长期业务占比不断提升且实现较高增速。2018 年长期保障型业务年化新单保费为 283 亿元，占比提升 7.7 个 pct 至49.1%。长期健康险实现从保费 330 亿元，同比增长 59.9%，占比提升 4pct。

价值保持稳定高速增长，寿险业务贡献占比加大。 2018 年太保集团 EV 为 3361亿元，同比+17.5%，寿险业务 EV 为 2584 亿元亿元，同比+20.7%，寿险业务剩余边际余额为 2854 亿元，同比+25%，虽然受 NBV 贡献较大回落以及产险利润负增长等因素影响（受手续费率上升，应纳税所得额增加影响，产险业务净利润出现负增长同比-6.9%，34.8 亿元），但还是维持了稳定高速增长。

投资建议： 一直以来，太保各项业务维持了相对稳健的状态，在外部环境变化的情况下保持了较为谨慎平衡的打法。 2018 年 NBV 增长超预期转正，投资业绩逆势超过同业，价值增长维持稳定高增速。 我们预计 2019-2011 年 EPS/BPS为 2.74/4.05/5.19（前值为 2.62/4.93/-）/ 18.4/20.3/22.4（前值为 17.1/18.2/-）。预期 2019 年 EV 增速为 15%-20%，给予 1 倍动态 PEV，对应价格区间为 42.7—44.5 元/股。考虑当前车险业务盈利增速拐点仍需观望，同时太保寿险管理层变动或带来短期战略上的不确定性，给予一定估值折价，维持“推荐”评级。

风险提示：新单增速不及预期、权益市场下行、长端利率下行。