五粮液(000858)

事件： 公司发布 2018 年报， 2018 年公司实现营业收入 400.3 亿元，同增 32.6%，归母净利润 133.8 亿元，同增 38.4%，业绩符合前期预增公告。 18Q4 实现营业收入 107.8 亿元，同增 31.3%，归母净利润 38.9 亿元，同增 43.6%。 全年经营现金流净额同增 26.1%，表现良好。拟每 10 股派 17 元现金股利，分红率 49.3%。

18 年业绩顺利收官， 19 年目标积极进取。 公司全年营业收入实现 400 亿元，同增超 30%， 超出年初指引目标。分业务看，酒类收入 377.5 亿元，同增 34.4%，其中高价位酒收入 301.9 亿元，同增达 41.1%， 五粮液实际投放量预计略超 2万吨计划， 同增约 20%，吨价提升幅度亦接近 20%，吨价提升较快推测主要系： 1） 普五 789 元，价增 7%； 2） 1618 及低度五粮液开票价提价幅度高于普五以及部分高价位系列酒结构明显提升贡献。中低价位酒收入 75.6 亿元，同增 12.9%，系列酒整体保持稳健增长，吨价提升 7.4%。 公司自 18 年 6 月普五停货以来， 下半年积极理顺渠道库存， Q4 渠道发货及动销节奏好于 Q3，春节期间动销更是明显加速。 从今年目标来看，集团提出提前完成千亿目标， 奋力推进二次创业， 公司收入目标 500 亿元， 保持 25%左右增长，其中五粮液规划2.3 万吨销量，同增 15%左右，其中根据春糖会反馈，普五全年配额 1.5 万吨，老普五 1-5 月计划打款基本完成， Q1 发货量预计接近 8000 吨，收藏版五粮液提价至 859 元，八代普五新品 6 月上市后预计开票价提至 879-889 元，因此普五出厂均价约 830 元，价增 5.2%，其余五粮液系列预计同步调价，幅度或大于普五。 公司 18 年业绩顺利收官， 19 年收入及投放量目标积极， 公司力图通过产品推新升级、渠道数字化管理及控盘分利模式实现营销改革破局。

预收款表现强劲， 盈利能力有所提升。 公司酒类毛利率 77.59%，提升 0.88pct，其中高价位酒毛利率 84.3%，小幅下降 0.86pct，中低价位酒毛利率 50.77%，提升 1.07pcts。费用率方面，销售费用率 9.4%，同降 2.6pcts；管理费用率 5.8%，同降 1.7pcts， 2017 年以来费用率持续下降表明费用管控和经营效率得以提升；消费税率提升带动营业税率提升 3.2pcts 至 14.8%。公司净利率 35.1%，提升1.7pcts，盈利水平继续提升。公司 Q4 末预收款 67.1 亿元，环增 42.7 亿元表现强劲， 主要系 11 月之后经销商陆续对老普五 19 年计划进行打款。

主动积极求变， 渠道改善可期。 公司年初以来动作频繁， 节前受益于茅台价高货紧以及自身加大促销力度使得动销表现超预期， 2 月召开营销改革会议落地多项方案，推进营销架构扁平化转为省级战区， 3 月品牌营销会议上市升级版普五、披露数字化管理及控盘分利政策细则，上市超高端 501 新品继续拉升品牌价值。我们认为，营销架构扁平化利于提升对市场精耕细作和快速响应能力，升级版普五上市将全面采用扫码积分系统实现精细化及数字化渠道管理，价格体系也将确定提升，目前批价已逐步回升至 820-830 元。 对于公司全年增长目标的实现路径，我们认为，当前公司主动积极求变，在提升品牌力的基础之上，重点加大对于营销和渠道的改革突破，通过数字化管理实现对供应链、渠道及消费者的综合性调控， 控盘分利模式运作更是公司渠道管理上的重要变化， 凭借策略执行能力有望积极提升渠道利润，渠道边际改善可期。

盈利预测、估值及投资评级： 公司 18 年业绩顺利收官， 19 年目标积极进取，当前公司营销改革动作多动力足，对于品牌、渠道及营销方面的补短板和拉长板思路清晰， 主动积极求变有望带来渠道改善，短期看批价逐步回升，中期看渠道扁平化及管理持续改善。我们预测公司 2019-2021 年 EPS 为 4.20/5.04/5.82元（原 2019-20 年预测 4.09/4.80 元） ， 目前股价对应 PE 为 21/17/15 倍， 给予19 年 25 倍 PE，上调目标价至 105 元，目标市值 4000 亿， 维持“ 强推” 评级。

风险提示： 宏观经济变化风险；产品需求不及预期；渠道改革效果不达预期。