中国交建(601800)

持续经营净利润增速超 10%，有望受益一带一路推进，维持“增持”评级

公司 18FY营收 4909亿元，YoY+1.67%，归母净利润 197亿元，YoY-4.37%，但剔除 17Q4 振华重工出表影响后，可比口径收入增速 6.49%，持续经营净利润增速 11.9%，可比口径下的收入和利润增速符合市场和我们预期。18FY 公司 CFO 净额 91 亿元，同比大幅下降，我们预计 19 年有望逐步改善。我们认为公司 18FY 主业取得稳健增长，有望受益一带一路政策推进，预计 19-21 年 EPS1.33/1.48/1.62 元，维持“增持”评级。

Q4 单季度收入下滑，非经常性因素对利润影响较大

公司 18 年 Q1-4 单季收入增速 12.8%/7.2%/2.5%/-7.5%，收入增速逐渐下滑，我们认为除受在手订单结转进度影响外，可能也与 17FY 振华重工的收入确认节奏有关，基建回暖情况下，公司 19 年收入增速有望回升。18Q1-4 归母净利增速 9.4%/7.8%/11.8%/-23%， Q4 归母净利同比下降 20亿元，但仅投资收益就下滑 44 亿元（ 17Q4 出让振华股权确认收益 32 亿元）。全年看，减值损失，投资收益、公允价值变动等非经常性业务合计影响营业利润率 0.47%，剔除上述影响后营业利润率同比提升 0.08pct。

18FY 毛利率有所下降，未来营运效率有望进一步提升

公司 18FY 综合毛利率 13.49%，同比降 0.51pct，剔除振华影响后降0.31pct，主营业务毛利率 13.35%，可比口径同比降 0.24pct，我们判断主要系施工/设计业务毛利率下行所致，设计业务毛利率下行，或与设计院确认收入中 EPC 业务占比提升相关，我们预计 19FY 大环境改善后施工毛利率有望回升。 18FY 公司海外业务毛利率同比升 2.7pct，但收入占比有所下降。 18FY 公司管理/销售费用率稳中略升，后续收入若提速，费用率有望下降，财务费用率明显下降或与利息收入、汇兑收益增加及其他费用减少相关，公司利息支出保持稳定。公司应收、应付周转率同比均进一步改善。

19FY 公司订单/收入增速目标仍相对乐观，我们预计公司有望超额完成

公司 19FY 营收和新签订单的增速目标为不低于 10%和 8%，即营收不低于 5400 亿元，新签订单不低于 9621 亿元。考虑到 18 年公司在剔除振华口径下收入增速已达 6.5%，而当前公司在手未完订单是 18 年收入 3.4 倍，我们认为公司较大概率超额完成收入目标。公司 18 年年初新签合同目标9477 亿元，我们预计基建补短板环境下公司新签目标也有望超额完成。

资产质量和盈利能力仍领先可比公司，维持“增持”评级

18 年末公司特许经营权资产占总资产 19%，盈利能力和资产质量均处建筑央 企 领 先 水 平 。 预 计 公 司 19-21 年 扣 除 永 续 债 及 优 先 股 股 息 后EPS1.33/1.48/1.62 元（此前预计 19/20 年 EPS1.52/1.72 元）， 盈利预测下调主要系公司 18 年受一次性因素影响归母净利润增速低于此前预测。当前可比公司 19 年 Wind 一致预期 PE8.9 倍，认可给予公司 19 年 10-11 倍PE，目标价 13.30-14.63 元，维持“增持”评级。

风险提示： 订单增速回暖不及预期；现金流改善不及预期。