贵州茅台(600519)

事件：

公司发布 2018 年年报，全年实现营业收入 736.39 亿元，同比增长 26.49%，归属于上市公司股东净利润 352.04亿元，同比增长 30.00%；其中 18Q4 实现营业收入 222.30 亿元，同比增长 34.12%， 归属于上市公司股东净利润 104.7 亿元，同比增长 47.55%， 整体表现略超预期。

观点：

全年超预期， 系列酒营收占比提升， 蓄水池再次筑高。 全年业务分拆来看， 茅台酒营收 654.87 亿元，同比增长 24.99%， 占比 88.93%，系列酒营收 88.93 亿元，同比增长 39.88%，占比 10.97%，突破 10%大关，较去年增加 1.05pct.。 量价拆分来看，酒类全年销量同比增长 3.66%，价格同比增长 22%，是 18年初的提价计划实施所致。 18Q3 业绩不及预期并未对公司整年业绩产生太大影响， 18Q4 的表现略超预期，公司年末预收账款 135.77 亿元，环比上涨 22%，同时公司 2018 年经营性现金流入 893.46 亿元，流出 479.6 亿元，净流入 413.85 亿元， 相较 2017 年 221.53 亿元增长了几乎一倍，货币资金 1120.75亿元， 相较于 2017 年 878.69 亿元增长了近 30%。 预收账款及货币资金的增加跟过年时间提前、营销政策调整有关， 公司蓄水池再次筑高。

盈利水平稳中有升， 费用率下降明显。 2018 全年公司销售毛利率达到 91.14%， 同比增长 1.34pct.， 系列酒毛利率同比猛增 8.3pct.所致，系列酒和高端产品齐发力保证了公司整体的利润水平。 期间费用率10.75%（ 研发费用全口径），同比下降 2.39pct.。其中销售费用率 3.49%，同比下降 1.64pct.，超预期，

也给 19 年文化茅台建设， 以及经销商的改革留出了费用空间；管理费用 7.23%，同比下降 0.88pct.；财务费用同比上升 0.52 亿元，但仍为负数。

19 年实际销量或超计划， 产品结构拉升保证全年大概率营收超预期。 19 年公司计划投放 3.1 万吨，同比略增 10.7%。其中经销商体系 1.7 万吨，主要为普通飞天茅台； 剩余 1.4 万吨分别给普通飞天茅台和非标茅台（生肖、 年份、精品）。 2019 年春节投放量略高于去年，全年实际投放量或将超过计划投放量。系列酒和非标茅台今年或将有一定空间的绝对提价预期， 加之 19Q1 之后宏观经济环境大概率好于市场悲观预期， 探底迹象明显， 普飞也具备一定的相对提价空间。拆分量价， 2019 年增量贡献 10%-13%，提价贡献 3%-5%， 我们认为 19 年茅台大概率超过管理层 14%-16%的业绩预期。 今年春节计划投放的 7500吨（ 18 年 7000 吨） 普飞并没有满足市场需求， 非标猪年生肖酒受到热捧， 放量较为可观。目前普飞批价仍然在 1750-1850 元居高不下，市场需求并未减弱。

19 年直营比例存在扩大预期，密切关注渠道改革落地效果。 19 年茅台将开始推进渠道改革，收回 100家左右经销商， 收回的销量一部分用于投放非标茅台以拉升产品结构，一部分用以扩大直营渠道份额。预计 19 年经销商体系受政策冲击下滑 10%，直营占比扩大 3 倍至 20%左右 （ 18 年直营营收占比 5.94%），带来营收增长 100 亿元左右（直营渠道 1499 元出货，高于 969 元出厂价）。 渠道改革能否成功关系到茅台自身盈利能力和控价能力能否提升，我们看好茅台的渠道改革战略， 将密切关注落地效果。

结论：

预计公司 2019-2021 年公司实现收入 910.36/1181.87/1477.34 亿，同比增长 17.92%/29.82%/25.00%,实现归属上市公司的净利润 440.77/596.36/768.11 亿元，同比增长 25.20/%/35.30%28.80%， 对应 EPS 分别为35.09/47.48/61.16 元。 19 年给予公司 28 倍估值，对应目标价 983 元， 维持公司“强烈推荐”投资评级。

风险提示： 国家政策的风险、食品安全的风险、 价格波动的风险