本期投资提示：

从国际比较角度出发，发达国家绝对水平与居民杠杆率增速均超过发展中国家；样本国家居民杠杆率连续快速上行后均面临信用收缩冲击。以居民部门负债/当期GDP作为衡量指标，近30年来全球居民杠杆率整体呈上行态势，80国数据平均年均提升1.02pct；但结构性差异巨大，前25%国家居民杠杆率增速为2.2个百分点，多以发达国家为主；从时间阶段来看，1990-2008年期间全球债务快速上行，经济危机后发达国家杠杆率增速显著回落。日本、泰国、韩国、西班牙等国都在快速杠杆上升之后经历了杠杆率下行的负向冲击，而我国在2013-2017年期间居民杠杆率年均提升4pct。

对居民杠杆率主要的两个担忧：抑制消费需求及经济增长；加剧系统性金融风险。一般情形下，居民杠杆率提升，短期促进就业及经济增长，但在面临外生收入或信用冲击后，中期内抑制经济增长；过高或过快上涨的居民杠杆率，可能带来系统性金融风险加剧等影响。根据IMF对居民杠杆率的研究总结，居民杠杆率过快上行、绝对值过高均会催生风险和负面影响，但实际影响程度在发达国家与发展中国家之间差异明显，成熟有效的金融体系有助于降低单位负债率上升产生的信用风险。

多指标观测我国居民杠杆率：绝对数值快速上行，存款蓄水池逐步收紧，偿债额/可支配收入比值快速上行。从以下三个角度对我国居民杠杆率的绝对水平及变化速率进行观测：1、存量/流量角度，即居民部门贷款/当期GDP，2017绝对值为54.4%，相比发达国家仍有一定差距；自12年起快速提升，年均变动速率超过4pct，已超过美国金融危机前年均增速，由此可见当前我国杠杆率绝对值仍属正常，但上升速率较快值得关注；2、存量/存量角度，即居民部门贷款/居民部门存款，2017年比值为69.1%，对应2009年时33.6%已经翻倍，但总量上看存款作为“蓄水池”仍然有一定空间可以用于释放消费及购房需求，短中期内消费或购房刺激政策仍可能有效。需要重视的是，考虑到存款增速不断降低，贷款占存款比例快速上行，部分区域及特定家庭可能面临结构性问题；3、流量/流量角度，即居民年偿债额/可支配收入，2017年时值为29.8%，对应2009年时值为13.3%，可见实际居民偿债压力上行较快，变动幅度远超美国金融危机同期（从11%上行至13%）。

谨慎假设下，2019年我国居民购房支出增速不高为4%，但叠加短期贷款后的居民偿还压力较大，增速为12%，将持续超过可支配收入增速（约8%）。据申万宏源地产测算，2017年居民总负债年本息偿还额占居民年可支配收入比例为29.8%，对比2009年仅为13.3%。中性偏谨慎假设下，19年实际居民购房支出（首付+往期本息偿还）同比增速4%，压力提升不大，加杠杆/政策放松有一定空间，但未包含消费贷、经营贷影响。综合考虑居民各项债务久期、利率、额度后，我们测算2017/2018E/2019E居民实际债务本息总偿还额分别为16.3/19.4/21.8万亿，对应同比增速为18.2%/18.8%/12.3%，19年实际偿付压力增加仍将大幅高于可支配收入增速（预计8%左右），进而将对居民消费及储蓄率进一步挤出。

我国各省之间差异显著，发达省份贷款增速普遍较高，中西部省份近两年来增速提升较快但绝对增速仍较低。一线城市北京、上海及广东、江苏两省受2016年930政策影响较大，贷款增速有所回落，持续加杠杆能力较强；福建、浙江居民历史负债率处于绝对高位，17年起短期贷款放量带动偿还额增速抬升，受滞后性影响未来偿还压力持续增加，居民加杠杆空间有限；四川、贵州显著受益2017年以来的三四线行情，贷款及偿还额增速提升较快，但绝对增速水平仍然较低，偿还额/可支配收入数值相对可控。

居民购买力存在提升空间，政策放松后的需求端仍有支撑，但需关注结构化风险。总量上看，我国居民部门贷款/存款余额为69%，覆盖倍数较高；分区域，四川、贵州等中西部省份收入/偿还额覆盖倍数较高，以及一线城市、广东、江苏等省份贷款增速相对较低，具有加杠杆空间。但结构上，我们要警惕区域风险——福建、浙江等省居民部门短期贷款增速过高，信用错配风险——我国连续6年居民杠杆率大幅提升，其背后存在金融系统对贷款人偿还能力审核质量下降从而带来违约风险提升的可能。