五粮液(000858)

投资要点:

公司发布 2018 年年报： 2018 年，公司实现营业总收入 400.30 亿元，同比增 32.61%；实现归母净利润 133.84 亿元，同比增 38.35%，摊薄后每股收益 3.47 元。

“五粮液”高档白酒收入增长 41.11%。 2018 年，“五粮液”高档白酒实现收入 301.89 亿元，同比增 41.11%。其中，据我们测算，“五粮液”高档白酒的吨价约提升 6.5%至 7%，销量约增加 5%至 6%。量价齐升共同推动了“五粮液”收入的高增长。据我们测算， 2018 年“五粮液”高档白酒的销量接近 2 万吨，公司严控量产，对高档酒采取价格优先的策略，通过限量保价坚守品牌的高度。即使如此， 2018 年高档白酒的毛利率仍有所下滑。

2019 年，公司高档白酒的营收增长将会大幅度放缓，预计增幅在 15%上下。2019 年，公司于 3 月推出五粮液珍藏版，出厂价瓶价 859 元，较之前提价 8.9%；并将于 6 月推出新版五粮液，出厂价瓶价 899 元，每瓶向经销商返利 50 元。 也即， 2019 年，公司通过新旧版的置换，对高档白酒的出厂吨价继而再增加 8.9%。 关于五粮液 2019 年的销量，我们认为：为了给“五粮液”的提价护驾，公司会延续对高档白酒产销控量的政策，保守估计在 2018 年销量的基础上增加 5%。根据公司在各个场合中的说法，我们估算：高档白酒中应该包括 1.5 万吨的普通“五粮液”，以及 5000 至 6000吨的超高档“五粮液”。综上，通过对量价的预测，我们得出结论： 2019年，公司高档白酒的营收增长将会大幅度放缓，预计增幅在 15%上下。

系列酒或中低档白酒收入增长 12.91%。 2018 年， 公司的中低档白酒实现收入 75.63 亿元，同比增 12.91%。其中，据我们测算，中低档白酒的出厂吨价约提高 5%至 8%，销量增加超过 15%，毛利率提升近一个点。对于中低档酒，公司对销量增长的期盼更为殷切，希望通过系列酒占领部分100 至 300 元的产品市场。

2019 年，由于上年基数负担较低，中低档白酒的营收增长将加速。 对于2019 年，我们预测：公司中低档白酒的销量将延续 15%以上的增长水平，自从 2015 年以来，系列酒的销售增长就维持在适当较高的水平上。此外，考虑到同价位酒的市场情况，我们认为 2019 年系列酒的出厂吨价仍会提升。综合量价因素， 2019 年，公司系列酒的营收增长应该能够超过 20%，这个也得益于 2018 年较低的的增长基数。

白酒收入合计增长 34.39%。 2018 年， 公司实现白酒收入 377.52 亿元，同比增 34.39%，增幅较上年增加 10.66 个百分点；白酒销量 19.16 万吨，同比增 6.44%；白酒产品毛利率为 77.59%，较上年提高 0.88 个百分点。

2017、 2018 年，由于产品量价齐升，公司从量和从价的消费税均有增加，导致期间的营业税率大幅提高至 14.76%，较上年高出 3.18 个百分点。2019年下半年开始，制造业的增值税率将得到不同程度地调低，鉴于增值税与营业税之间的勾连关系过于复杂，我们仅趋势性地酌量下调了公司未来预测期的营业税率。

销售收入大增的情况下， 2018 年的销售费用率降低。 2018 年，公司的销售费用率 9.44%，较上年减少 2.57 个百分点，是销售规模扩大所致。 2019年，公司将以往的销售大区划分为更精细的营销区域，推动渠道管理更加下沉，执行更为扁平化的管理模式，以便加强对终端的控制，同时公司今年也扩大了队伍。鉴于此， 2019 年，公司所投入的销售费用必然大幅增加，在销售规模同步扩大下，销售费用率仍将会小幅度提升。根据我们的预测， 2019 年公司的销售费用率可能会达到 11%至 12%。

2012 至 2015 年，高档白酒的销售大幅快速地下降； 2016 至 2017 年，高档白酒自行业底部艰难企稳并复苏； 2018 年，由于前期的基数较低，高档白酒经历了难得一见的高增长。 目前， 国内高档白酒的竞争格局非常清晰：经过 2012 至 2015 年的动荡，市场规模基本形成并稳定下来，由于加入门槛高，对品牌力、价格高度和渠道力均有要求，故高档白酒的参与者很少。这种竞争格局对于参与者非常有利， 竞争繁荣远大于竞争伤害。 高档白酒的消费群体较为固定，除了部分的渠道和投资量是不确定的，消费量及其增长大体可以预测。在量稳的基础上，参与者通过调控产销来实现维系和拔高产品价格的目标。高档白酒的消费增量有限，这一点不难达成共识；高档白酒的价格已经连续两三年大幅度提高，假设未来它的提价同步于国内通胀，那么未来每年提价 2%至 3%也是可以实现的。综合量价的增长预期，高档白酒的销售额年增长 10%可能会成为常态。同时，随着销售分母的扩大，相比艰难时期，高档白酒的销售费用率会降低，所以，在不出现政策调整的情况下，高档白酒的业绩增长将会略高于收入。

回顾 20 世纪八十年代的可口可乐，当时它与百事可乐在药饮市场形成彼此促进的良性竞争关系，并且美国国内市场尚未饱和，对可乐的消费仍在增长，可口可乐的业绩很多年保持在 10% 至 12%的增长水平，当时它在美国市场的估值是 13 至 15 倍。尽管可乐与高档白酒的消费群体完全不同，但是它们也有共同之处，比如产品的专利性质、对市场的双寡头垄断、增长阶段的相似等。基于可比性，我们可以参考可口可乐的估值水平， 同时给予新兴市场的溢价， 我们认为高档白酒可以享有 20 倍的估值水平。 在市场非理性的情绪下，高档白酒的估值或冲高至 25 倍， 此时的市场风险已比较大，更谈不上投资的安全边际。 除公司外，目前高档白酒都面临着二级市场估值偏高的风险。参照 2018 年下半年的白酒行情，境外资金波段操作的痕迹明显，不排除这种操作在今年会被再次复制。

投资策略： 我们预测公司 2019、 2020、 2021 年的 EPS 分别为 3.79、 4.07、4.45 元，参照 3 月 29 日收盘价 95 元，对应的市盈率分别为 25.1、 23.3和 21.3 倍， 公司的股价已经透支了未来一个时期的业绩增长， 调降公司评级为“增持” 。

风险提示： 公司的估值已经偏高，二级市场的风险需要关注。