“牛市”中的航空：典型高 Beta 属性。 1）高弹性： 以沪深 300 指数翻倍为例的三轮牛市中， 05.7-07.12， 指数涨幅 6.0 倍，航空涨幅 8.7 倍，排名二级行业12； 08.11-09.7， 指数涨幅 1.3 倍，航空涨幅 1.6 倍，排名 52； 14.6-15.6， 指数涨幅 1.5 倍，航空涨幅 4.2 倍， 排名第 2。 2）节奏上看： 通常发生在牛市初期以及牛市确认后的中后期。 3） 航空股的“牛市”： 亦有过独立行情。 09-10因供需缺口创历史顶峰，造就航空独立行情， 涨幅 1.4 倍，但某种程度也可以理解为此前的延续，合并来看整个 08-10 年行情周期内，航空涨幅 3.6 倍，位列 21 名。 4）牛市需助攻。 三轮牛市， 汇率助攻一次（05-07 年汇改致人民币升值 20%），油价助攻两次（08-10 年、 14-15 年油价均从 120 美元以上高位降至最终 40 左右），供需助攻一次（前述 2010 年）。 5） 华创交运 2017 年推出的航空三要素计分卡（3 分制） ，作为量化评估航空环境的一种工具：回溯52 个季度数据，三因素共振必然上涨，三因素负面必然下跌，得分 1 分以上上涨比例即过半。 6）航空股牛市估值： 05-07 航空公司盈利水平尚不稳定，08-10 以及 14-15 年航空股启动 PE11-13 倍，最高 30 倍之上， PB 最高 4-5 倍。作为参考 17 年结构性行情中 PE 从 12 倍启动，最高至 20-25 倍， PB2.4 倍。

利好在堆积： 1）外部环境评估：油汇由极端损害转向相对友好。 18 年人民币贬值 5%，油价涨幅 28%，两项对三大航带来均超 100 亿的利润损失。 19 年油汇环境显著改善，边际思维看油汇带来利润增厚：国航 53（油 25+汇 28）、东航 44（油 11+汇 24）、南航 48（油 26+汇 22）亿元。 2）最大助攻或来自于波音事件。 假设年内 MAX 飞机难以引进，则我们预计 2019 年运力影响或为 3.6-5.4%，即（存量 2-3%） +增量 4%-（弥补 1.6-2.4%） 。 淡季或不明显（0.5%-1%缺口） ，旺季将释放弹性。 保守角度看全年 3%的供需缺口带来国航、东航、南航利润增厚 18、 15 及 23 亿元， 考虑此部分增厚， 2019 年利润水平或达 140、 100 及 112 亿元，相当于 PE10 倍左右。 而历史弹性看：或超预期。以国航为例看扣油座收与供需差表现， 仅 2007 年与 2010 年供需差在接近 4%或以上，座收同比在供需差两倍水平。 3） 客运价格市场化推进提升公司盈利水平。 以国航为例，提价航线 57 条带来下半年增收 11 亿元左右， 相当于国内收入的 2.7%，贡献边际利润 8 亿元左右，占下半年利润的 22%。 4）超级承运人+超级枢纽机场格局的深化演绎将持续推动盈利能力提升。 我们分析中美大航的市占率核心差异在枢纽机场。 以东航为例： 2018 年枢纽市场集中度进一步提升： 上海两场、北京两场、昆明份额同比提升 0.6pt、 0.4pt、 0.8pt，上海浦东、上海虹桥、北京首都、昆明座收提升分别为 4.2%、 8.2%、 6.2%、4.8%。尤其上海市场中，虹桥座公里收益上半年提升 4.3%，全年提升达到 8.2%。5）民航减税降费在行动。 预计年内民航发展基金标准或降低， 2018 年南航缴纳民航发展基金 29 亿元，占 18 年利润总额的 66%。 6）潜在利好：辅助收入或实现松绑。 达美航空辅收占比 10.4%达 42.84 亿美元，相当于人均 150 元，我国三大航辅助收入占比 2%左右，人均贡献 20 元。

投资建议： 利好在堆积、股价仍滞涨。 19 年航空板块涨幅 30.6%，勉强跑赢沪深 300。参考历史， 当年 PB 水平正处于 15 年中期提升的位置， 从 PB 角度，我们认为第一目标或提升至 2017 行情时的 2.4 倍 PB； 从 PE 角度， 航空公司当前 12 倍亦属于历史较低位置，业绩存在超预期弹性可能，“强推”三大航。

风险提示： 油价大幅上涨，汇率大幅贬值，波音事件未带来实质供给影响。