贵州茅台(600519)

事项：公司于 3 月 29 日发布了 2018 年报。报告期内，公司实现营业总收入 771.99 亿元，同比增长 26.49%；归属于上市公司股东的净利润 352.04 亿元，同比增长 30%；扣非后的净利润 355.85 亿元，同比增长 30.71%；基本每股收益为 28.02 元。拟每 10 股派发现金红利 145.39 元（含税）。

投资要点：

业绩超市场预期： 2018 年公司营业收入和净利润实现了高速增长，其中 Q4 单季实现收入 107.80 亿元，同比增长 31.32%，归母净利润 38.90 亿元，同比增长 44.46%。分产品来看，高价位酒实现收入 301.89 亿元，同比大幅增长 41.11%；中低价位酒收入 75.63 亿元，同比增长 12.90%。报告期内收入的增长主要来自于高价位酒销量以及单价的增长。

提价带动毛利率进一步提升： 报告期内，得益于茅台销量的增加以及提价带来的效果叠加，公司盈利能力进一步提升，综合毛利率提升了 1.34pct 至 91.14%。 Q4 单季实现销售收入222.30 亿元，同比增长 34.12%，归母净利润 104.70 亿元，同比增长 47.56%；综合毛利率同比提升 1.58pct 至 91.52%，主要是 Q4 加大了精品酒和生肖酒的发货量。分产品来看，茅台酒实现营收 654.87 亿元，同比增长 24.99%，毛利率同比提升0.92pct 至 93.74%，系列酒实现营收 80.77 亿元，同比增长39.88%，毛利率同比提升 8.3pct 至 71.05%，主要是年初提价带来的利润增厚。销售费用率下降 1.56pct 至 3.33%，主要是系列酒的市场费用有所降低；管理费用率减少了 0.80pct 至6.93%。

公司未来看点：（ 1）国家实施更大幅度的减税降费政策将有助于改善消费环境，增强消费能力，为消费升级带来新的利好和空间，白酒行业普遍向好的基本面没有改变，茅台酒供求紧张、产品短缺的特征短期内不会改变；（ 2） 2018 年茅台国内经销商共 2,987 个，减少 607 个，其中茅台酒经销商减少437 家，今年茅台酒的计划发货量为 3.1 万吨，而经销商渠道总量相比 2018 年不增不减仍定在 1.7 万吨左右，预计新增发货量将用于扩张直营渠道，另外公司仍将致力于提升直营渠道的销售占比，增厚公司利润，另一方面也可加强对产品终端价格的把控。

盈利预测： 我们预计 2019-2021 年公司营业收入将分别达到 907.5、 1046.6 和 1182.7 亿元，对应 EPS 将分别为 33.73、39.03 和 44.67 元，按照 2019 年 4 月 2 日收盘价 850.00 元进行计算，对应 2019-2021 年动态 PE 分别为 25.2x、 21.8x 和19.0x，维持“推荐”的投资评级。

风险提示：（ 1）白酒行业竞争加剧；（ 2）市场需求低于预期；（ 3）食品安全问题。