苏宁易购(002024)

1．事件摘要

2018 年公司实现营业收入 2449.57 亿元，同比增长 30.35%；归属净利润 133.28 亿元，同比增长 216.38%；实现归属扣非净利润-3.59亿元，较上年同期下跌 306.65%。经营现金流量净额为-138.74 亿元，较上年同期下降 110.05%。

2．我们的分析与判断

（一） 规模增长符合预期， 线上平台持续发力

2018 年公司营业收入较去年同期增长 570.29 亿元， Q1/ Q2/ Q3/Q4 分别贡献营收增量为 122.43/ 146.89/ 141.55/ 159.41 亿元，分别实现 YOY 32.76%/ 31.68%/ 29.41%/ 28.44%。报告期内公司归属于上市公司股东的净利润较上年同期增长 91.15 亿元，净利润增量的主要来源是出售的公司所持有的阿里巴巴股份以及投资理财收益合计为139.91 亿元。 公司 Q1/ Q2/ Q3 /Q4 的扣非净利润分别为 0.21/ 0.12/-2.56/ -1.36 亿元。

从商品销售规模（含税） 角度来看， 2018 年公司实现 3367.57亿元，比去年同期增加 934.14 亿元，同比增长 38.39%。 其中线上平台规模达到 2083.54 亿元， 占比 61.87%，贡献 816.58 亿元的增量，同比增长 64.45%。 线上平台商品交易中自营商品规模达到 1497.92亿元， 占比线上部分的 71.89%， 实现增量 523.32 亿元， YOY 53.7%；线上部分剩余的 293.26 亿元增量源于开放平台部分，开放平台实现商品交易规模 585.62 亿元， YOY 100.31%。

公司 2018年实现主营收入 2411.08亿元，较去年同期增长 560.90亿元。 从产品角度来看， 通讯产品/小家电等产品/数码及 IT 产品/冰箱、洗衣机/空调产品/黑电产品/物流服务/金融服务/安装维修业务/其 他 类 分 别 实 现 营 业 收 入 643.79/570.38/303.59/284.58/264.55/259.76/28.01/25.72/15.85/14.83 亿元，相比去年分别变化 152.50/231.79/ 52.51/ 27.96/ 60.66/ 17.32/ 8.12/ 11.47/2.88/-4.30 亿元，其中通讯产品、小家电、数码及 IT 产品合计贡献主营业务收入的 62.95%，营收占比稳定。 从地区角度来看， 华东一区/华东二区/华北地区/华南地区/西南地区/华中地区/西北地区/东北地区/日本地区/香港地区分别实现营业收入 715.70/382.86/367.83/280.52/221.20/157.35/92.01/91.14/70.77/31.69 亿元，相比去年分别变化 188.38/94.30/61.55/71.20/44.23/31.33/14.70/18.60/32.06/4.58 亿元，其中华东一区、华东二区、 华北地区、华南地区合计贡献主营业务收入的 72.45%， 牢牢占据主要地位。

（二）综合毛利率提升 0.90pct，期间费用率增加 0.21pct

公司 2018 年度综合毛利率为 15.00%，相较去年同期上升 0.90 个百分点，一方面受益于公司有效实施商品价格管控提升日常销售毛利，不断推进商品结构调整，持续优化商品供应链，加强单品运作；另一方面源于开放平台、物流和金融方面的增值服务收入增加，利于毛利提升。

期间费用率为 13.48%，相比上年同期增加 0.21 个百分点。销售/管理/财务费用率分别为 10.81%/ 2.16%/ 0.51%，相比去年同期变化-0.34/ 0.21/ 0.34 个百分点。公司管理费用率和销售费用率较去年同期合计下降 0.13 个百分点，一方面公司加强了在开发、 IT、新品类运营等方面的人员储备，以及第三期员工持股计划计提管理费用摊销影响，人员费用率有所上升；此外为拉动销售， 广告促销投入加大推升销售费用；另一方面，伴随公司全渠道经营的规模效应，租金、装修、水电、折旧等费用下降，因此管理费用和销售费用合计呈现下降。财务费用率上涨 0.34 个百分点主要由于报告期内公司零售业务快速发展，对经营性资金需求增加，同时供应链融资、消费金融业务发展较快，带来银行借款规模的上升；此外报告期内新发公司债计提利息，债券发行规模为 100 亿元。

（三） 线上线下融合发展，打造智慧新零售

线下零售部分， 截至 2018 年底，苏宁易购经营苏宁易购广场 16 个； 直营店强化店面经营管理，结合市场需求推进店面的调整升级，丰富店面商品品类， 共有门店2368 家， 报告期内新开 718 家，置换、关闭门店 565 家； 零售云加盟店快速推进网点布局， 门店共计 2071 家， 2018 年新开 2032 家； 公司持续推进在一、二线城市的社区商圈、 CBD 商务区、大客流区域加快苏宁小店的开设， 2018 年苏宁小店新开 3972家， 目前苏宁小店和迪亚天天自营店合计 4177 家，迪亚天天加盟店 112 家。此外，苏宁拥有家电 3C 家居生活专业店 2105 家，其中苏宁易购云店 424 家、苏宁易购常规店 1658 家（旗舰店 86 家、社区店 1177 家、中心店 395 家）、苏宁易购县镇店 23 家；红孩子店 157 家； 苏鲜生超市 8 家。

可比门店（ 2017 年 1 月 1 日前开设） 经营方面， 家电 3C 家居生活专业店销售收入同比增速为 2.39%，苏宁易购直营店为 9.35%，红孩子母婴店为 29.78%。

线上部分， 公司聚焦流量、会员，加强社交电商运营，加大资源推进苏宁拼购、苏宁推客等互联网营销产品，苏宁拼购打造“正品拼购上苏宁”的品牌认知。截至2018 年 12 月 31 日公司零售体系注册会员数量 4.07 亿。开放平台进一步完善平台运营规则，保证优质商户及核心商品优势；报告期内在百货、超市、母婴、家装建材等品类上新引入的商户数量占比 86.01%，商户及商品丰富度进一步提升。

（四） 加强物流核心能力建设， 持续丰富金融产品布局

公司继续加大物流基础设施投入，进一步提升物流服务运作效率。 截至 2018 年12 月末苏宁物流及天天快递拥有仓储及相关配套总面积 950 万平方米，拥有快递网点 27444 个，物流网络覆盖全国 351 个地级城市、 2858 个区县城市。 2018 年公司完成 14 个物流基地扩建，新建投入使用 6 个物流基地，截至 2018 年 12 月公司已在 41个城市投入运营 50 个物流基地，在 15 个城市有 18 个物流基地在建、 扩建。基于生鲜类商品的发展需求，公司加快冷链物流建设，报告期内投入使用 46 个生鲜冷链仓，覆盖 179 个城市，有效地提升了生鲜类商品的配送效率。

苏宁金融深耕苏宁生态圈并依托苏宁小店、零售云业务的发展，丰富交易场景，线下支付渗透率稳步提升；积极拓展外部客户资源，加快 C 端用户的获取。供应链融资业务聚焦苏宁生态圈用户，实现较快发展，苏宁生态圈内供应链金融累计交易规模同比增长 55%。

3．投资建议

我们认为，公司持续推进智慧零售的战略规划，利用全渠道、全品类模式形成规模化竞争优势，不断加快新业态的门店布局，将推动营收高速增长。同时，对行业发展方向的准确把握，将使得苏宁这一龙头企业打造行业标杆效应，开拓未来行业发展的风口，并实现智慧零售的全面领先。我们维持预测公司 2019/2020/2021 年分别实现营收 3211.11/ 3972.32/ 4771.94 亿元， 归母净利润 18.68/23.26/30.46 亿元， 对应 PS 为0.36/ 0.29/ 0.24 倍， 对应 PE 为 41/ 50/ 38 倍， 维持“推荐”评级。

4．风险提示

新增店发展不及预期； 可选消费复苏不及预期；创新业务成果具有不确定性等。