科斯伍德(300192)

调整龙门分红会计处理，更正 2018 年业绩。 公司公告因调整龙门教育关于2017 年净利润的分红处理方式， 2018 年归母净利润调整为 2614.78 万（调整前为 7582 万）， 营业收入维持不变（9.60 亿元、同增 103.38%） 。 调整分红处理方式主要由于内部股利分配发生在购买日后（2017年 12 月 31日），以合并层面考虑分配股利是集团内部交易，因此需要抵消，不能确认为投资收益。 调整后 2018 年归母净利润具体包括： ①龙门教育： 2018 年并表贡献6342 万。 ②油墨主业： 考虑并购贷款的利息支出 2878 万元，主业约 1000多万净利润。 ③法国子公司清算减值： 法国子公司业务仍在清算中，出于谨慎性原则计提 4262 万减值准备。

公司 19Q1预计归母净利润同增 40% – 60%，其中龙门同增 25%-36%。公司公告 19Q1 归母净利润 1625–1857 万元、同增 40%-60%，其中： ①龙门教育： 预计归母净利约 3400- 3700 万元， 同增 25%-36%，主要由于全封闭中高考业务招生规模继续扩大、 2019 年春节期间各培训班的开设带动 2 月份利润上涨。 ② 油墨业务： 整体经营稳健， 毛利率有所提高，扣除利息支出影响后经营利润有所提升。

收购龙门教育剩余股权事宜顺利推进。 截至目前， 公司除已与龙门教育及其主要股东马良铭先生签署《意向性合作协议》之外， 与主要交易对方就交易方式、标的估值、业绩承诺等重组方案的核心条款已达成初步意向。所涉及的尽职调查、审计、评估和估值工作尚未正式完成，相关工作正在进行中。龙门教育的封闭培训业务的牌照均已获得，为后续流程奠定基础。

投资建议。 龙门致力于成为中高考培训龙头品牌，封闭培训业务定位精准，深耕陕西且已经形成品牌，拥有较强的教研自主研发体系；在此基础上，龙门延伸 K12 课外业务在 12 个核心城市重点发力， K12 课外培训需求刚性，政策趋严的背景下，看好经营规范、有标准化教研能力的龙头品牌。若完成龙门全资收购，公司将成为 A 股纯正 K12 课外培训标的， 整体估值有望进一步提升。 基于 18 年分红会计处理变更，我们调整 2018 年归母净利 0.26亿元（原预测值为 0.76 亿元），维持 2019/2020 年预测值 0.96/1.20 亿元，对应 EPS 0.11/0.40/0.50 元，维持“买入” 评级。

风险提示： 意向协议实施过程存在不确定性； 收购后续审批等手续风险； K12课外培训政策监管趋严， 异地扩张恐受限制致拓展速度不达预期；报名人数增长不达预期； 油墨业务订单需求下降。