贵州茅台(600519)

事件： 公司公告一季度主要经营数据， 2019 年一季度实现营收同比增长20%左右，实现净利润同比增长 30%左右。

一季度业绩开门红，再超市场预期。 公司 Q1 业绩顺利迎来开门红， 收入增速超过全年 14%的目标指引，且考虑到 Q1 茅台货源紧张、部分经销商计划被取缔等因素，市场对茅台 Q1 业绩预期较为保守，因此公司一季报有望超市场预期。同时，公司 Q1 利润增速明显快于收入增速，我们认为这主要是公司加大非标产品投放以及提升直营渠道比例所致，受益于此公司盈利能力进一步得以提升，按此公告推算公司 19Q1 净利率将达到约52.8%，同比提升约 0.5pct。

加大非标投放+直营占比提升推动业绩快速增长，预收款有望部分确认。公司自去年 Q3 经历预期的低点之后，年报 26%和 30%的收入和利润增速超出业绩指引，而此次一季报有望再超市场预期，我们认为其超预期的核心在于其产品结构和销售结构的调整带来的吨价提升，具体而言主要来自于如下三个方面： 1）非标产品集中供应，公司在春节前投放 7500 吨茅台酒，元旦后猪茅集中投放且确保春节前投放量达到 30%左右，对公司 Q1业绩形成增量支撑； 2）加大直营投放，公司 2018 年减少茅台酒经销商 437家，我们预计 Q1 直营投放有所增加， 目前自营渠道中仅专卖店配额有明显提高，我们预计其余合同量有望通过集团成立营销公司的形式来进行销售。 3）确认部分预收款， 3 月下旬经销商开始跨季度打 4-6 月货款， 我们预计 Q1 整体发货量仍有望实现小幅增长，此前茅台预收款已连续两个季度环比提升，我们预计 Q1 将对部分预收款进行确认。 总结来看，我们认为公司连续两个季度业绩实现快速增长的根本原因仍在于供需关系持续偏紧，同时公司在去年 Q3 调整期之后对包括产品策略、营销策略在内的经营策略作出了及时调整，因此行业良性基本面+公司理性决策共同助力公司业绩增长重回快车道。

全年规划有望超预期完成，中长期具备持续增长能力。 从全年来看，公司一季度业绩超预期为全年目标实现了开门红，公司有能力通过加大直营比例、调升产品结构的方式促进持续成长，且预收款蓄水作用明显， 公司全年收入规划有望超预期达成， 集团千亿目标可待。从中长期来看，根据基酒供应量和市场需求情况，我们认为茅台酒供需偏紧的格局将长期存在，近期部分市场批价已进一步升至 1900 元以上，考虑到当前渠道价差充足，未来茅台酒仍具备继续提价能力（直接提价或产品结构提升）。长期来看虽然茅台产销量将趋于稳定，但渠道价差终将回归正常水平，渠道利润有望持续回流， 当前股价对应 2019 年业绩的估值是 25 倍左右，考虑到茅台业绩的确定性溢价以及全年业绩仍然有望超预期， 我们建议以更长远视角来看待公司投资机会，持续重点推荐。

投资建议：重申“买入”评级。 我们预计公司 2019-2021 年营业总收入分别为 896/1038/1193 亿元，同比增长 16%/16%/15%；净利润分别为415/487/565 亿 元 ， 同 比 增 长 18%/17%/16% ， 对 应 EPS 分 别 为33.05/38.77/45.01 元。

风险提示：三公消费限制力度加大、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。