贵州茅台(600519)

事项：

公司4月5日公告1Q19主要经营数据， 预计营业总收入同比增长20%左右，归母净利同比增长30%左右。

平安观点：

1Q19 营收、归母净利增速略超预期，我们此前预计 1Q19 营收能达成 19全年增长 14%的目标，归母净利增 30%或因消费税率和销售费用率偏低。

营收同增 20%应来自茅台酒价格上升和预收款确认。 3 月底，部分经销商已收到 4 月份计划量， 我们估计， 1Q19 茅台酒实际出货量可能同降个位数。两方面原因或推动了 1Q19 茅台酒均价涨 10-20%： A.1Q18 收入中 819 老价格发票占比或超 60%，因 18 年初涨价翘尾效应，1Q19 均价可同增 10%+；B.18年 12 月，酒厂集中出了一批精品、生肖等高价产品，部分或体现在 1Q19， 且1Q19 年份、精品、生肖等高价产品发货常规化， 占比应高于 1Q18， 也可能带动 1Q19 均价同比升个位数。 18 年底，酒厂或仍有少量预收款余粮（不超 20亿）。 4 月 1 日起，增值税率降至 13%， 有理由相信，经销商会推动厂家把 3月 31 日前已发送货物发票全开完，可能推动 1Q19 报表确认茅台酒销量持平或小增。 另外，系列酒 1Q19 营收同增约 26%，也拉高了总营收增速。

归母净利同增 30%或因消费税率和销售费用率同降。结合年报，我们判断，4Q18 酒厂茅台酒生产量高于实际出货量,故 1Q19 报表确认茅台酒销量应明显高于实际生产量，虽 1Q18 消费税率偏低，但 1Q19 同比或仍明显下降。 4Q18销售费用为负，意味着 1-3Q18 销售费用预提过多故需在 4Q18 冲回，所以酒厂 1Q19 也可能减少了销售费用预提。

1Q19 预收款余额大概率环比年初小幅上升。 3 月底，经销商均已打完2Q19 计划全款，且包含了年份、精品、生肖。另一方面，我们了解，总经销产品 3 月底也完成了全年的集中打款。汇总估计，1Q19 预收款余额或达 140-160亿元，环比年初 136 亿元小幅上升。

略上调 19 年业绩预测，维持“推荐”评级。 考虑 1Q19 营收、净利超预期，上调 19 年 EPS 预测约 1.3%， 预计 19、 20 年 EPS 同增 18.2%、 9.4%至33.13 元、 36.24 元， 动态 PE 约为 26、 24 倍。因经济、囤货、报表周期性，茅台 19、 20 年报表增速或主要靠涨价，但 2020 年是十三五最后一年，考虑为下个五年计划开门红做准备是惯例，会否涨价需观察。中长周期看， 超强品牌力保障，茅台可靠收渠道利差、消费升级抢量来实现价、量再翻倍， 维持“推荐”评级。

风险提示： 1）白酒行业景气度下行风险。 白酒行业景气度与价格走势相关度很高，如果白酒价格下降，可能导致企业营收增速大幅放缓。 2）管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影响大，如更换管理层，可能会导致企业营收、利润大幅波动。 3）政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。