海通证券(600837)

核心观点

海通证券 18 年实现营业收入 238 亿元，同比-15.8%，归母净利润 52 亿元，同比-39.5%，同期行业净利润-41%，公司业绩表现与行业水平相当，整体符合预期。同时，公司加权平均 ROE4.42%，同比减少 3.14pct。

公司业绩下滑的核心原因在于高 Beta 业务： 1）经纪净收入 30 亿元，同比-24%，受到了成交额与佣金率双降的影响。其中，公司市占率 4.74%，同比增加 0.06pct；对应佣金率万 3.3，同比下降万 0.04。公司经纪业务正逐步向资产配置、风险管理等全面金融服务转型。 2）自营：测算得海通 18 年自营业绩 40 亿元，同比-57%。我们预计这一业绩下滑主要是受到股市下跌的影响。同时，海通在衍生品领域积极布局，在贵金属、外汇领域取得进展。

公司低 Beta 业务表现较为稳健，颇具亮点： 1）资管收入 19 亿元，同比-8%。其中，海通资管净收入 6.9 亿元，同比+3%，公司集合资管规模 611 亿元，同比+19%， 主动管理业务持续提升，已经成为资管的核心收入来源。 2）投行收入 32 亿元，同比-3%，显著好于可比券商。其中股权承销表现突出积极，把握住债券市场机遇。科创板方面，公司成立创新研究小组，储备了多家龙头企业。 3）信用业务：两融对应利息收入 39 亿元，同比-6%；股票质押对应利息净收入 42 亿元，同比+30%。 18 年末公司自有资金参与股票质押 556亿元，同比-25%； 18 年质押履约保障比率 195%，整体风险可控。 4）多元布局：海通恒信 18 年总资产突破 800 亿元，收入与利润分别增长 32%和10%，公司持续优化资产配置，并于 19 年 2 月收到核准香港上市的批复。18 年海通银行经营情况答复改善，标普评级调升至“稳定”。

整体来看，海通证券业绩下滑主要受到了自营业务的影响，而资管、投行、信用、多元子公司等方面，业绩表现与业务布局均凸显优势亮点，未来公司的核心竞争力有望持续提升。

财务预测与投资建议

我们预计公司 2019-21 年 BVPS 分别为 10.76/11.34/12.05 （原预测 2019-20年 11.02/11.47），按照可比公司估值，我们给予公司 2019 年 1.6xPB，对应股价 17.21 元，维持增持评级。

风险提示

系统性风险对公司估值的压制； 科创板推进不及预期