桃李面包(603866)

事件： 公司发布 ] 2019 年一季度业绩快报，实现收入 11.4 亿元（ 同比+16%），归母净利润 1.2 亿元（ 同比+12%）， 扣非归母净利润 1.2 亿元（同比+11%），基本符合预期。

收入： 高基数+产能受限影响短期收入增速。 19Q1 公司收入实现 16%的收入增速， 相比于 18Q4 面包收入增速略有放缓， 主要原因在于： 1） 去年一季度网红产品脏脏包销售较多， 但该品生命周期较短， 今年没有收入贡献，影响增速； 2）部分地区产能不足影响短期收入增长。 1、 成熟区域：稳定增长， 挖潜空间依旧可观。 得益于渠道下沉带来渗透率逐渐提升， 东北地区维持双位数， 但长春、哈尔滨地区短期产能略有不足，预计二季度起将逐季改善。 未来随着渠道下沉力度加大， 东北地区有望保持稳定增长。 2、 高成长区域： 市场投入加大， 收入增速有望持续改善。 由于前期市场投入较为谨慎，西南、西北及华北部分地区等地区收入增速阶段性放缓。 公司通过促销、增配人员和物流车等方式加大市场投入力度，同时随着天津、重庆等工厂产能释放， 预计 2019 年西南、西北、华北等地收入增长将有改善。 3、 新区域： 总体表现靓丽， 持续高增长可期。 江浙沪地区增速略有放缓， 主要是产能及部分市场阶段性波动导致； 此外华南工厂辐射区域依旧维持 80%左右增速，随着东莞工厂改造接近尾声， 其产能将显著提升， 随着东莞工厂产能利用率提升以及销售终端增加，华南市场还将维持高速增长， 且亏损幅度有望继续收窄。

盈利： 费用投入维持高位，净利率稳中有降。 公司一季度归母净利润增速慢于收入增速，净利率水平略微下降， 主要原因在于公司仍处于扩张期，工厂布局以及市场培育先行，相应的建厂投入和市场费用支出增速略快于收入增长： 1、哈尔滨、 石家庄、青岛等地折扣促销力度同比加大； 2、 华东地区人员和车辆到位，费用支出提升， 此外西南、西北地区延续较大的市场投入力度； 3、 员工薪酬上涨。 短期公司受到费用投入提高的影响，盈利能力略有波动；长期来看，现阶段持续的费用投入有利于市场拓展， 为未来收入增长奠定基础。

工厂： 积极布局新工厂， 积蓄长期增长动力。 目前桃李已在 17 个地区建立了生产基地， 预计 2019 年武汉工厂将投产、 东莞工厂将实施改造；在建工厂还包括山东工厂、江苏工厂以及沈阳工厂，预计将于 2020 年左右投产。未来公司还将在各大区域持续建厂，为全国化扩张储备产能。

盈利预测与投资建议。 预计公司 2019-2021 年 EPS 分别为 1.60 元、 1.90 元和2.21 元， 对应 PE 为 34 倍、 29 倍和 25 倍，维持“增持”评级。

风险提示： 食品安全风险，原材料价格上行风险，新市场开拓低于预期风险。