焚烧模式长期趋势，行业发展空间巨大： 城镇化推进，城市尤其是一、二线城市人口将长期保持净流入，垃圾清运量将快速增长。 对比国外， 我国城市日人均垃圾清运量仍有增长空间，预计未来 5 年我国城市垃圾清运量复合增速约 5%。 2017 年我国城镇实际垃圾焚烧处理能力 33.14 万吨/日，距 2020 年 59.14 万吨/日的规划目标仍有较大差距，预计 2020 年前各地将持续支持垃圾焚烧发电项目的快速建设， 行业规模年均增速约 20%。

行业订单持续爆发，公司发展两极分化： 18 年主要垃圾焚烧上市公司中标项目 46 个，呈快速增长趋势。垃圾处理单价从 2012 年 70 元/吨降至 2016年 54 元/吨，又回升至 2017 年 65 元/吨， 行业开始回归理性。业内多数公司发展良好背景下，盛运环保等公司出现信用危机，核心原因是无序扩张致使初期需依靠负债投入大量资金进行项目建设，但初始项目质量以及运营能力较差导致运营期无法迅速回收资金， 最终导致信用破产。

项目质量奠定基础，运营能力决定未来： 1）项目质量： 统计显示，上海环境位于一线、新一线城市的项目占比接近 50%，且平均垃圾处理单价高达 107 元/吨，质量最高； 2）运营能力：项目单吨投资额决定未来成本端高低、单吨垃圾上网电量决定运营期收入水平、自身造血能力决定扩张速度、储备项目规模决定未来成长能力、产业链完整性决定未来发展空间。综合对比，瀚蓝环境、上海环境运营能力最好， 更易成长为固废巨头。

补贴电价取消或下调为时尚早： 标准情况下，电价补贴全部取消时，项目净利率影响绝对值为 32.92%，此时多数企业处于亏损状态，且推广垃圾焚烧发电的核心是处理垃圾，紧迫性更强，短期补贴电价取消不利于焚烧模式的推广。随着垃圾焚烧发电企业投运项目增多，盈利能力持续上升，后续补贴将具备下调基础。 考虑到广东、浙江等区域火电标杆上网电价较高，补贴比例较低， 未来受影响较小，涉及公司有瀚蓝环境、上海环境。

投资建议： 垃圾焚烧发电属于非周期性行业，现金流稳定，行业成长性非常确定，盈利能力较强，且行业发展趋于理性，具备长期投资价值，建议重点配置。 我们对主要垃圾焚烧发电上市公司项目质量、运营能力等进行综合对比，瀚蓝环境、上海环境更易成长为固废龙头，建议重点关注。

风险提示： 1）融资环境收紧：垃圾焚烧发电项目属于资本消耗型，前期需投入大量资金，未来如果整个市场的融资环境持续收紧，上市公司项目建设进度将受到影响，进而影响企业收入； 2）项目建设进度低于预期； 3）项目拓展不及预期：目前垃圾焚烧领域竞争激烈，且优质项目逐渐减少，在此背景下，存在新项目拓展不及预期风险； 4）税收优惠政策变化风险；5）垃圾焚烧补贴电价下调或取消风险。