伊利股份(600887)

高出市场价回购，彰显公司信心:伊利拟使用自有资金，以不超过人民币35元/股的价格回购本公司A股股份，回购股份数量不低于1.52亿股且不超过3.04亿股

减税带来利润弹性空间:若制造业增值税税率将从16%降至13%，全年减轻企业税收和社保缴费负担近2万亿元。增值税是价外税，不反映在企业利润表的营业收入中。由于我国商品销售多以含税价报价，假设最终商品售价不变，则增值税减税的收益可形成企业税前所得。我们认为伊利将受益于这项政策，给净利润带来弹性。

全球产业链布局，资源整合:伊利公全资子公司收购Westland100%股权，加强奶源布局建设，对全球市场形成辐射，全球化步伐持续推进。标的公司为新西兰仅次于恒天然的第二大乳业合作社占新西兰约4%的原奶供应量，旗下产品销往40多个国家。除此外，伊利海外扩张的步伐不止如此，公司积极响应“一带一路”倡议，大力拓展国际化业务，产品走出国门，落地印尼市场（JoyDay），18年11月又收购泰国本土最大的冰激凌企业，充分利用各方资源，达到全球产业链布局，创新和国际化的双轮驱动模式，为公司业绩持续增长提供了有力保障。

市场份额不断提升，渠道渗透率进一步提升:根据尼尔森零研数据显示，18年公司常温及低温液态奶业务的零售额市占份额为36.8%、16.6%，比上年分别提高了2.3和0.5个百分点；公司婴幼儿配方奶粉的零售额市占份额为5.8%，比上年同期提高了0.6个百分点。伊利龙头优势显现，凭借强大的渠道力与品牌力，市场份额逐年提升，我们认为乳制品行业是充分竞争的行业，伊利市场份额的提升一方面是渠道下沉持续扩展，一方面也是抢占了区域内小乳企的市场份额。

行业竞争趋缓，费用率管控合理:18年上半年双寡头之间的竞争愈发激烈，两家费用持续投放，销售费用率上升，自18年下半年开始，奶价等成本压力增大，竞争趋缓，并且蒙牛作为央企领导下企业，对利润率上有一定要求，因此，我们判断19年两家费用战的趋势会减缓，利润端弹性增大。我们认为销售费用率的增加主要是由于行业竞争格局依旧是双寡头竞争格局，竞争依旧激烈，渠道下沉与消费者培育拓展都需要依靠费用支持。管理费用率持续下降，显示出伊利的管理能力还在逐年提升。

盈利预测：考虑到增值税率下调会给利润带来一定的弹性，并且伊利的管理能力优秀，渠道的渗透率仍在提升，本次上调盈利预测，19、20年908、1017亿收入预测维持不变，净利润从71、91亿上调至75.8、99.7亿，eps从1.17、1.49上调至1.25、1.64元（主要由于增值税减税政策带来的利润弹性以及费用投放趋于稳定的预期），考虑伊利历史市场好的时候估值及潜在业绩释放空间，19年给予31倍PE，目标价上调到38.8元。

风险提示：国际化不及预期，食品安全问题，拓品类不及预期