白糖周期溯源：糖产量主导价格周期，源于甘蔗的宿根性特征。 糖产量的周期性波动呈现“三年增产，两年减产”，源于甘蔗种植一次，宿根可以生长3 年。减产周期，产量通常下跌较快，因而糖价抬升速度快于下跌速度。糖价变动周期通常为 5-6 年，呈现“涨两年，跌三年”。随着国内糖料种植面积整体呈现下降趋势，糖产量波幅受限，消费量保持平稳， 因而整体糖价中枢呈现上移趋势。

政策保护国内制糖业， 2019/20 榨季无需过分担心外糖冲击。 我国食糖年产量在 1000 万吨左右，消费量稳定在 1500 万吨左右， 500 万吨产量缺口依赖进口补充。我国甘蔗主要是农户栽种，机械化程度低，白糖生产成本在5200-5600 元/吨，成本远高于巴西、印度、泰国等国际主要白糖出口国。为保护国内食糖业，采取进口配额政策，配额内白糖征收 15%的关税，配额外白糖征收 50%关税。 2017 年对配额外进口食糖实施贸易保障措施，在原有 50%关税基础上，征收 3 年“贸易保障关税”， 2019 年 5 月 22 日-2020年 5 月 22 日是最后一年，总税率 85%。 当前配额外白糖进口处于亏损阶段，因而在 2020 年 5 月之前无需过分担心外糖冲击。

2019/20 榨季国内、国际进入减产周期。 2018/19 榨季是三年增产期最后一年，截至 2019 年 3 月，本制糖期全国已累计产糖 989.7 万吨，同比增长3.79%。布瑞克预计 2019/20 榨季食糖我国产量 980-1000 万吨，进入减产周期。

国际主要糖供给市场 2019/20 榨季出现收缩。 国际糖业组织(ISO)预估2018/19 榨季制糖期全球食糖供应过剩量为 64.10 万吨，低于此前预估的217 万吨。 预计 2019/20 榨季全球白糖产量缺口为 193.4 万吨。 分地区来看：巴西 2018/19 制糖期接近尾声，甘蔗入榨总量及食糖产量双下滑； 印度国内补贴致出口糖量降低； 泰国 2019/20 糖产量预计减少 10%至 1200 万吨。

糖价处于低位，周期反转可期。 全球原糖现货价自 2016 年 10 月持续下行，在 12-14 美分/磅低位区间运行数月。 国内南宁白砂糖现货价自 2016 年高位7060 元/吨下行至 5120 元/吨低位。 2019/20 榨季糖进口量仍将处于稳定下降状态，短期持续改善供需局面。预计此轮糖周期底部在 5000 元/吨，高点超过 7000 元/吨，上涨空间 50%。随着糖价中枢上行，糖价跌幅趋缓也使得制糖企业盈利边际改善。

投资建议： 中粮糖业作为糖业龙头公司，持续整合资源聚焦核心主业，周期反转有望改善公司盈利能力。

风险提示： 极端天气导致糖产量不及预期，国际关税政策调整，农业政策调整影响。