中顺洁柔(002511)

事件：公司发布2018年年度报告，全年实现营业收入56.79亿元，同比增长22.43%；归母净利润为4.07亿元，同比增长16.5g%。2018Q4单季度公司实现营业收入为15.98亿元，同比增长24.20%；归母净利润0.94亿元，同比下降8.08%。2018年度利润分配预案为每10股派发现金红利0.23元（含税）。

2018年业绩稳步增长，盈利能力有望提升：2018年通过“产能+渠道”双轨驱动、启动减少冗员、精简机构、提高效率等措施，销售收入56.79亿元/+22.43%；实现归母净利润为4.07亿元/+16.5g%。分季度来看，2018Q4单季度营业收入15.98亿元/+24.20%；归母净利润0.94亿元/-8.08%。2018年毛利率为34.07%/-0.85pct，净利率为7.17%/-0.36pct。纸浆价格上升以及汇率波动导致毛利率净利率下滑。2018年纸浆进口平均单价保持在770-800美元／吨，价格保持高位运行，对公司原材料采购带来较大的压力，2019年以来纸浆进口平均单价下降至725美元／吨水平，降幅达10%左右；2018年人民币贬值，盈利能力受到一定影响，2019年以来随着中美贸易战的缓解，人民币升值。纸浆价格的下降以及人民币升值有利于公司盈利能力的提升。

产品结构持续优化，渠道建设转向渠道强化，产能逐渐增加：产品方面，公司产品结构持续优化，2018年Face、Lotion及自然木系列产品的销售收入占比达到60%以上，在重点品类的销售收入占比的提升以及提价的影响下，2018年生活用纸销售单价达80.95元／箱，同比增长0.45%；毛利率达34.56%，同比略下降0.87%，基本保持稳定，毛利率水平位居国内生活用纸行业第一。渠道方面，通过三年的持续发展，公司KNGT/AFH/EC等渠道全面发力，销售网点不断扩展下沉，2018年公司新增经销售256家，产品覆盖的县市区达到1791个（超目标达成），覆盖60%以上的县市区，2019年目标新增加县市区500个，为正式进入“渠道强化”年打下了坚实的基础。产能方面，截至2018年底公司产能达66万吨，2019年预计湖北将新增10万吨产能、唐山将新增5万吨产能，2019年总产能或将达81万吨。产能逐渐增加，保障了公司后续稳定发展。

国内市场稳步增长，国外市场增速提升：中国大陆市场是公司主要的收入来源，2018年公司在中国大陆销售收入55.63亿元，同比增长22.57%，占总营业收入比例97.97%。香港、澳门、俄罗斯、巴基斯坦等国外市场下半年销售相对较高增长，带动2018年全年国外销售收入增速提升，2018年国外市场实现销售收入1.15亿元，同比增长15.68%，占总营业收入比例为2.03%。在毛利率方面，国内市场毛利率明显高于国外市场，2018年国内外市场毛利率分别为34.33%、21.55%，分别同比下降0.63、11.74个百分点，国外市场毛利率下降相对较多。

投资建议：我们预测公司2019至2021年每股收益分别为0.37、0.45和0.53元，净资产收益率分别为12.4%、13.2%和13.8%，维持买入-A建议。

风险提示：纸浆价格大幅波动风险；汇率波动的风险；新产品推广不达预期。