鱼跃医疗(002223)

2018 年业绩略超预期

2019 年 4 月 17 日晚公司发布 2018 年报， 2018 年实现营业收入 41.83 亿元（ +18.12%），归母净利润 7.27 亿元（ +22.82%），扣非归母净利润 6.42亿元（ +25.26%），业绩略超预期， 经营性现金流净额为 7.98 亿元(+229.68%)， 同比大幅改善。我们长期看好公司的平台销售优势，微调盈利预测，预计公司 2019-2021 年 EPS 为 0.87/1.05/1.27 元，上调目标价至 28.73-30.47 元，维持“买入”评级。

2018 年内生业绩增速稳定， 现金流同比大幅改善

根据年报，排除 2018 年 5 月收购中优 38.38%少数股权影响， 我们测算公司 2018 年内生扣非归母净利润达 6.11 亿元， 同比增长 19%，保持稳健增长态势。 公司 2018 年毛利率 39.83%（同比+0.17pct），相对稳定。公司2018 年销售费用率、管理费用率和财务费用率分别达到 12.83%、 9.54%和-0.73%， 分别同比+1.54pct、 -0.23pct 和-1.06pct。 公司 2018 年加大品牌推广力度导致销售费用率增加， 而财务费用率下降主要是因为 2018 年美元升值同比增加 4128 万元汇兑收益。公司 2018 年加强销售回款管理，经营性现金流净额同比增加 230%， 与净利润匹配， 经营质量提高。

家用医疗：线上渠道 2019 年有望继续保持高速增长

对于家用医疗产品线， 公司 2018 年线上销售额同比增长 40%以上， 线下在经过营销改革调整后同比增速也达到 10%以上，我们预计公司 2019 年线上和线下销售额继续保持 35-40%和 10-15%增速。 2018 年公司产能不足问题凸显，我们认为随着丹阳二期基地在 2019 年逐步投产，有望从根本上突破产能瓶颈，为公司长期快速发展提供产能支持。

临床医疗：中优业绩靓丽，上械有望复苏，中医器械稳健

负责临床医疗业务的核心子公司业绩分化： 1）中优： 2018 年实现营业收入5.24 亿元（ +25%），归母净利润 1.21 亿元（ +35%），完成业绩承诺； 2）上械：生产线技改影响部分产能， 2018 年实现营业收入 5.67 亿元（ -3.9%），归母净利润 0.70 亿元（ -0.8%），我们认为公司 2019 年有望恢复性增长； 3）苏州用品厂：中医器械业务 2018 年营收达到 2.14 亿元（ +22%），增长稳健。

家用医疗器械龙头，维持“买入”评级

根据各产品线表现和费用支出情况，我们调整收入结构和费用率，略微调整盈利预测，预计公司 2019-2021 年归母净利润分别为 8.73/10.53/12.77亿元（ 2019/2020 年前值是 8.81/10.65 亿元），同比增长 20%/21%/21%，当前股价对应 2019-2021 年 PE 估值分别为 29x/24x/20x。考虑到公司平台优势强化， 2019 年产能瓶颈突破带来的业绩释放，以及行业 PE 估值中枢上移，我们给予公司 2019 年 33x-35x 的 PE 估值（可比公司 2019 年平均 PE 估值为 27x），上调目标价至 28.73-30.47 元，维持“买入”评级。

风险提示： 新产能释放低预期；临床渠道整合低预期；电商增长冲击线下。