口子窖(603589)

2018 公司实现营业收入同比增长 18.5%，归母净利润同比增长 37.62%

2018 年口子窖实现营业收入 42.69 亿元，同比增加 18.50%；实现归母净利润 15.33 亿元，同比增加 37.62%；基本每股收益 2.55 元，公司净利润增速超预期。 2019 年一季度，公司实现营业收入 13.62 亿元，同比增加8.97%；实现归母净利润 5.45 亿元，同比增加 21.43%。由于 2019 年春节较 2018 年提前 10 天左右，季节因素导致公司 2019 年一季报业绩增速放缓。 我们调整公司 2019-2021 年 EPS 分别为 3.03 元（上调 4%）， 3.47元（上调 2%）和 3.92 元，维持 “增持”评级。

产品结构持续升级，毛利率水平创新高

2018 年，公司高档白酒继续呈现增长的良好趋势，其中，公司高档白酒类产品营业收入 40.60 亿元，同比增长 21.67%，高档白酒占比为 96.16%，收入占比进一步提升；中档白酒营业收入 0.82 亿元，同比下降 25.19%；低档白酒营业收入 0.70 亿元，同比下降 20.95%。在产品结构持续提升的带动下，公司毛利率为 74.37%，较上年同期提升了 1.47 个百分点。 2019年一季度，公司高档白酒收入 12.83 亿元，同比增长 9.23%；中档白酒收入 0.30 亿元，同比下降 25.99%；低档白酒收入 0.32 亿元，同比增长41.24%，公司毛利率进一步提升至 77.83%，创上市以来新高。

公司控制销售人员成本，销售费用率有所下降

2018 年，公司控制销售人员成本，公司销售费用为 3.36 亿元，同比增长5.52%，销售费用率为 7.88%，较上年同期下降了 1.03 个百分点；报告期内，公司加大管理效率，管理费用为 1.79 亿元，同比下降 1.14%， 管理费用率为 4.20%，较上年同期下降 0.94 个百分点。 2018 年公司预收账款为9.18 亿元，较上半年提高 0.61 亿元； 2019 年 1 季度，由于部分期初预收的货款本期已销售发货，公司预收账款回落至 4.89 亿元。省外市场保持良性发展，省外收入占比进一步提升2018 年公司在安徽省内市场进一步实施渠道下沉，推进县级及县级以下区域市场深度运作，全面巩固提升了省内整体市场份额，省内实现销售收入 35.60亿元，同比增长 17.45%；省外市场寻求与重点经销商的战略合作伙伴关系，继续采取优胜劣汰的方式，保障了市场良性发展，省外实现销售收入 6.62 亿元，同比增长 27.87%。 2019 年一季度，公司省外市场持续发力，实现销售收入 2.65 亿元，同比增长 22.69%，占比从 18 年的 15.68%提升至 19.70%。

公司省外市场有望实现较快增长，维持“增持”评级

我们认为，公司省内市场经过多年深耕，市场占有率比较稳定，省内业绩或将保持平稳增长，同时公司加大对省外市场的开发力度，省外市场有望实现较快增长。我们预计， 2019-2021 年公司营业收入分别为 48.35 亿（下调 4%）、 54.51 亿（下调 6%）和 60.88 亿；归母净利润分别为 18.2 亿（上调 4%）、 20.82 亿（上调 2%）和 23.54 亿。同业可比公司 2019 年 PE 平均为 23 倍，给予公司 2019 年 22-24 倍的 PE 估值，目标价为 66.66-72.72元，维持“增持”评级。

风险提示： 经营业绩低于目标，宏观经济表现不佳，省内竞争压力加剧。