太阳纸业(002078)

2018年实现归母净利润22.4亿元，业绩符合预期

2018年太阳纸业实现营业收入217.7亿元，同比增长15.2%，实现归母净利润22.4亿元，同比增长10.5%，符合我们此前预期。18Q1/Q2/Q3/Q4单季营收同比增长14%/27%/13%/9%；单季归母净利同比增长40%/41%/15%/-33%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.00元（含税）。我们预计2019-2021年公司EPS分别为0.79、0.89、0.97元，维持“增持”评级。

纸/浆业务量价齐升，铜版纸营收下滑

2018年造纸业务实现营收158.8亿元，同比增长12.2%，销售量/吨单价同比增长6.5%/5.4%，其中文化纸/牛皮箱板纸/生活用纸/淋膜原纸营收分别为72.1/26.4/8.2/8.8亿元，同比增长22.2%/10.4%/13.4%/26.7%，铜版纸营收下滑10.2%至39.9亿元，新增瓦楞纸实现营收3.4亿元。制浆方面，化机浆/溶解浆分别实现营收15.7/31.7亿元，同比增长32.1%/17.5%，化学浆实现营收2.3亿元，制浆业务合计实现营收49.7亿元，同比增长27.9%，销售量/吨单价同比增长27.2%/0.6%。此外，电及蒸汽板块实现营收7.9亿元，同比增长8.8%；石灰板块实现营收289.5万元。

盈利有所承压，经营性现金流持续向好，负债结构有所改善

受2018年下半年需求疲软、行业景气下行影响，成品纸盈利普遍走弱，除淋膜原纸外各造纸产品毛利率同比均有所下滑，综合毛利率同比下滑2.6pct至23.5%。期间费用率同比增长0.9pct至10.5%，其中销售/管理+研发/财务费用率同比分别变化-0.1/+0.7/+0.3pct至3.4%/3.8%/3.3%，管理费用率提升主要系股权激励摊销费用增加所致。经营性净现金流44.8亿元，同比增长16.2%；资产负债率为57.2%，同比下降1.2pct，负债结构有所改善。

新增产能顺利投产，奠定长期发展基础

2018年公司本部20万吨高档特种纸项目、邹城80万吨高档板纸改建及其配套工程项目均顺利竣工达产，10万吨木屑浆生产线和40万吨半化学浆生产线也已顺利投产，公司预计20万吨本色高得率生物质纤维项目有望于19年下半年投产，带动公司原料自给率稳步提升。此外，老挝“林浆纸一体化”项目建设稳步推进，为公司的原料自给和可持续发展提供保障。

产能释放助成长，维持“增持”评级

考虑到造纸下游需求疲软、行业景气度下行，下调盈利预测，预计公司2019-2021年归母净利润为20.4、23.1、25.2亿元（2019~2020年原值26.8、29.4亿元），对应EPS分别为0.79、0.89、0.97元。参照可比公司2019年平均8.1倍PE，考虑到公司成本优势及较高的ROE水平应当享有一定估值溢价，给予公司2019年11~12倍目标PE估值，目标价格区间调整至8.69~9.48元，维持“增持”评级。

风险提示：原材料价格大幅波动，市场竞争加剧，项目建设进度不及预期。