中宠股份(002891)

国内市场投入拖累业绩，维持“增持”评级

公司公布 18 年年报以及 19 年第一季度报告，1）18 年，公司实现收入 14.12亿元，yoy+39.09%，实现归属上市公司股东净利润 0.56 亿元，yoy-23.39%。单季度看， 2018Q4，公司实现收入 4.02 亿元， yoy+39.14%，实现归属上市公司股东净利润 0.14 亿元， yoy+1.05%。 2） 2019Q1,公司实现收入 3.81亿元，yoy+37.45%，实现归属上市公司股东净利润 0.07 亿元，yoy-45.75%。低于我们预期。我们预计， 2019-21 年，公司净利润 0.89 亿元、 1.27 亿元以及 1.90 亿元。参照 19 年佩蒂 29 倍的 PE，我们给予公司 19 年 40~43倍 PE，对应 19 年目标价 35.60-38.27 元，维持“增持”评级。

市场端销售有力，销售&研发费用拖累公司业绩

自 2017 年上市以来，公司便以海外市场为基础，着手布局国内市场。从销售端看，公司市场端进攻性十足， 2018 年和 2019Q1，公司收入均录得35%以上的增速。其中， 2018 年公司国内市场实现销售收入 2.51 亿元，yoy+69.59%。但是，国内市场的开拓需要大量费用的投入，导致公司 2018年和 2019Q1，盈利出现较大幅度的下滑。具体看， 2018 年和 2019 年 Q1，公司销售费用 1.40 亿元以及 0.32 亿元，同比增加 107.21%以及 99.76%。此外，研发费用的大幅增加也是业绩下滑的因素之一， 2018 年和 2019Q1，公司研发费用同比增幅达到 1349.21%和 424.75%

持续推进营销渠道建设，全面完善国内外市场的开拓

2018 年，公司先后与阿里巴巴以及苏宁达成战略合作，积极推进国内市场线上渠道以及新零售模式的建设。 并且，公司先后组建南京云吸猫、中宠颂智以及威海好宠等电商团队重点推进线上渠道的拓展。 2019 年，公司还与京东签订战略合作备忘录，至此实现国内主要电商平台的全布局。与此同时，公司积极推进全球化战略布局， 2018 年，公司收购新西兰宠物食品公司 The Natural Pet Treat 满足市场对高端宠物食品的需求，在荷兰设立Wanpy EuropePetfoods B.V.，负责公司产品在海外的销售以及市场的开拓，实现公司对国内外宠物食品产业资源整合能力的提升。

国内市场开发持续推进，维持“增持”评级

我们预计， 2019-21 年，公司净利润分别为 0.89 亿元、 1.27 亿元以及 1.90亿元。参照 2019 年佩蒂 29 倍的 PE 水平， 2018 年是公司国内团队、渠道搭建的第一年， 综合考虑国内宠物行业较大的成长空间以及公司 2018 年国内销售实现的突破， 我们认为 2019 年公司国内业务会较 2018 年更进一步， 我们给予公司 2019 年 40~43 倍 PE，对应 2019 年目标价 35.60-38.27元，维持“增持”评级。

风险提示： 海外市场竞争加剧，原材料价格波动以及汇率波动。