事件：

4 月 16 日晚，上交所发布《上海证券交易所科创板股票发行与承销业务指引》（ 以下简称《 业务指引》）。

简评

1. 我们认为，《业务指引》主要从完善券商跟投制度、规范引入战略投资者实践、规定新股配售经纪佣金安排、引导超额配售选择权行为等四方面对券商产生影响。

1.1 完善券商跟投制度。

1.1.1 《业务指引》 明确， 参与跟投的主体， 为发行人的保荐机构依法设立的另类投资子公司或者实际控制该保荐机构的证券公司依法设立的另类投资子公司，这是因为另类投资子公司的全部资金均来源于券商自有资金，符合出资来源要求。截至目前， 国内 98 家保荐机构中已有 59 家设立另类投资子公司，其余多数保荐机构已提交设立申请， 可在长期满足科创板的需要。 针对另类投资子公司如何对投行部门进行有效监督的问题， 我们认为双方可以通过共享团队负责人、交流团队成员的方式来解决。

1.1.2 保荐机构使用自有资金承诺认购的规模为发行人首次公开发行股票数量 2%-5%， 相当于承销保荐手续费收入的

30%-60%， 短期内对保荐机构自有资金的压力不大，但长期内将对保荐机构的资本实力形成考验。 为此， 主要保荐机构已普遍加快再融资步伐，并加快对另类投资子公司的增资力度，预计这一趋势将延续。 同时， 随着科创公司的陆续上市，保荐、跟投项目较多的头部券商的股价相对于权益市场走势的弹性或将进一步加大。

1.1.3 保荐机构跟投股份的锁定期为 24 个月，期限短于控股股东和实际控制人（ 36 个月），但长于战略投资者和其他发行前股东（ 12 个月）。 这是因为， 保荐机构是以战略投资者的身份参与跟投，但还承担了核查把关责任， 因此其锁定期应长于一般战略投资者，短于实际控制人的锁定期。 此外，通过错峰解禁，可避免上市公司股东减持压力集中释放。

1.2 规范引入战略投资者实践。《业务指引》根据首次公开发行股票数量差异，限定了战略投资者家数，并从概括性要素与主体类别两方面设置了条件资格， 明确禁止各类利益输送行为。 通过引入大型险企、公募封闭式基金、国家级大型基金等机构战略投资者， 保荐机构可向市场表达战略投资者对发行人的投资价值的肯定，有助于维护发行后股价的稳定。结合“科创板 IPO 面向机构投资者的网下配售比例不低于 50%”的前期规定， 机构投资者将成为科创板的主要金主， 券商势必将更多资源投入到上述客户的服务之中。

1.3 规定新股配售经纪佣金安排。

根据香港市场经验，新股配售经纪佣金率为新股获配金额的 1%；而《业务指引》规定，承销商向获配股票的战略配售者、网下投资者收取的佣金费率应当根据业务开展情况合理确定。 这一安排有助于培育主承销商自主决策、自主约定的理念， 引导主承销商在定价中兼顾发行人与投资者利益。 我们猜想， 若投资者的意向报价明显偏高， 主承销人的跟投成本也将水涨船高，此时主承销人可通过提高上述投资者配售佣金率的方式， 引导上述投资者降低意向报价。

1.4 引导超额配售选择权行为。

《业务指引》强化了主承销商在“绿鞋”操作中的主体责任，对行使安排、全流程披露、记录保留、实施情况报备等方面作出要求，并规定主承销商不得在“绿鞋”操作中卖出为稳定股价而买入的股票（ 即“刷新绿鞋”）。 在有效的“绿鞋机制” 下，若 IPO 股票现价过低， 主承销商可利用超额配售资金以市价买入股票，通过人为创造卖盘拉升股价；之后， 主承销商以 IPO 价格将股票还给上市公司，上市公司再将股票转交给基石投资者。 在此之中， 券商可赚取额外收益：①行使超配权时，券商可赚取交易价差；②不行使超配权时，券商可获取增量承销保荐规模，赚取承销保荐佣金。

2. 基于《业务指引》， 以及上交所最新受理情况， 我们上调科创板对证券业的增量收入预测。预计 2019 年科创板公司 IPO 融资规模约为 1150 亿元（含超额配售融资规模），为证券业带来投行、 投资和经纪业务的直接增量收入合计 65.82 亿元，相当于证券业 2018 年营收的 2.47%。具体测算过程如下：

2.1 投行业务：

为避免落入新三板式的流动性陷阱，科创板全年 IPO 的公司数量不宜过多、节奏不宜过快。我们预计 2019年共有 100 家左右公司上市，平均每家公司募集资金 10 亿元，承销保荐费率为 5%，则全年科创板公司 IPO 融资规模约为 1000 亿元，为券商带来 IPO 承销保荐佣金 50 亿元。

同时，券商还可借助超额配售权的实施与否，获取增量承销保荐佣金和交易价差收益。假设行使超额配售权的 IPO 融资规模占全体 IPO 融资规模的 50%， 超额配售比例为 15%， 超额配售承销保荐费率为 5%，交易价差为 2%，则超额配售融资规模为 150 亿元，超额配售承销保荐佣金为 3.75 亿元，交易价差收益为 1.50 亿元。综上，增量 IPO 融资规模（含超额配售融资规模）合计 1150 亿元，增量投行业务收入合计 55.25 亿元。

2.2 投资业务：

另类投资子公司的跟投比例为 2%-5%，取中位数 3.5%，则跟投规模约为 35 亿元；假设投资收益率为 10%，则科创板将为券商带来增量投资收益 3.5 亿元。（注： 另类投资子公司大概率将跟投资金归类为“以公允价值计量且其变动计入当期损益”科目，即便跟投资金有锁定期要求，持有期间的浮盈浮亏也将通过“公允价值变动损益”影响合并利润表）。

2.3 经纪业务：

预计科创板 IPO 网下配售比例为 70%，配售佣金率为 1%，则配售佣金收入约为 7 亿元。假设科创板股票的日均换手率与沪深主板股票相同（ 2019 年一季度为 1.28%）， 2019 年科创板股票的平均上市时长为 60 个交易日，后续交易佣金率为 3%%，不考虑首发前股票减持的情况，则后续交易佣金收入约为0.07 亿元。

综上，增量经纪佣金收入合计 7.07 亿元。

3. 龙头券商是科创板设立的首要受益者

我们在《科创板正式文件面世，龙头券商蓄势待发》报告中指出，科创板首要考验券商的投行业务能力，其次考验券商的研究定价能力、资金管理能力和主经纪商业务能力，兼具上述优势的龙头券商将成为主要受益者。 截至 4 月 16 日，上交所已受理 79 个项目， 拟融资金额合计 799.47 亿元；其中，中金公司（ 7 个， 189.98亿元）、 中信证券（ 9 个， 114.78 亿元）、 中信建投（ 13.5 个， 108.32 亿元）、 华泰证券（ 6.5 个， 86.16 亿元） 等龙头券商的已受理项目数、拟融资金额均排名前列，初步印证上述观点。 随着科创公司的陆续上市，保荐项目较多的头部券商将持续获取增量业绩，其股价相对于权益市场走势的弹性或将进一步加大， 我们建议首要关注中金公司和中信证券。