最佳赛道头部品牌股价集体率创新高，比音勒芬再交高质量成绩单

服装最佳赛道头部品牌基本面优异，港股龙头估值站稳 25X（安踏体育对应 19 年 PE25X、李宁按一致预期对应 19 年 PE27.7X）。周末比音勒芬披露季报，业绩持续高速增长且报表质量进一步提升（存货应收稳定、经营性现金流大幅改进），同时公告提高回购价格上限至 70 元/股并 10转 7。我们预计公司 2019/2020 利润同比增长 41%/28%至 4.1 亿/5.3 亿，对应 PE 21X/17X。在较强的基本面支撑下，公司估值有望进一步抬升，继续看好其股价表现。

体育服饰赛道带来的行业投资启示：聚焦分化、紧抓龙头

复盘体育服饰头部品牌的大行情可以得出如下结论：1、基于产品非标属性，品牌服装行业的成熟、龙头企业的竞争壁垒塑造，需要经历漫长的过程。体育服饰是品牌服装大行业中产品属性最好的细分赛道，生活方式与消费习惯的改变更是催化了这个细分赛道的快速增长。其他细分赛道产生龙头，需要的时间或许更长。2、行业已经历残酷洗牌，存活下来的品牌都有自身固有的生存空间，且市场预期都相对较低（体现在估值上）。这样的背景下，业务上的边际改善容易带来业绩和市场预期上的极大弹性，进而转化成股价弹性。对于企业运营基础是否扎实的判断是能否抓住真正投资机会的根本。案例：安踏体育早已坐稳体育服饰行业头把交椅，但 Fila 的爆发与迪桑特的快速成长，证明了公司的多品牌运营能力，也催化了公司的估值提升；李宁品牌力强大，在产品和营销取得突破后，业绩和市场预期也开始反转，股价已创 2012 年以来新高，市盈率也达到 27.7X；比音勒芬在细分赛道的高端品牌领域始终坚持对于产品和品牌的持续打磨，让公司在近年来的潮流趋势催化下保持了店铺数量与单店店效的快速增长，同时公司也积极在探索新的赛道（度假休闲），寻找新增长点。

因此，重视高端女装地素时尚、童装&休闲龙头森马服饰的投资机会，我们认为这样的优质标的均有望突破 20X 市盈率水准。

【地素时尚】公司是少淑女装的行业标杆，在产品特色（极具辨识度）和报表质量（ 高毛利、高周转、高 ROE）方面均表现亮眼。在经历了IPO 期间的渠道调整后，公司于 18 年初开始狠抓零售管理， 18Q4/19Q1同店增长持续逆势保持两位数增长（ 12%/17%），在开店提速的背景下，我们预计公司 19/20/21年净利润将增长 15%/12%/11%至 6.6亿/7.4亿/8.2亿，对应 PE 16X/14X/13X，最近三年平均分红比例高达 74%，持续推荐。【森马服饰】公司在电商、童装领域均属于绝对龙头，休闲装也处于改革攻坚期。公司 18/19/20 年净利润同比增长 49%/10%/16%至 16.9 亿/18.6亿/21.7 亿，对应 PE 18X/16X/14X，持续推荐。

风险提示： 宏观经济增速放缓导致终端消费疲软；原材料价格波动