三花智控(002050)

事件： 公司公告 2019 年一季报：实现收入 27.8 亿元，同比增长 7.90%，实现归母净利润 2.59 亿元，同比增长 4.18%；实现扣非归母净利润 2.10 亿元，同比下滑 12.11%。

收入实现稳健增长，新能源汽零业务贡献明显： 根据产业在线数据， 19 年1-2 月截止阀、四通阀、电子膨胀阀内销量增速分别为+9.4%、+2.9%、+5.3%，环比呈现企稳态势。分业务来看，公司为制冷阀件领域龙头，我们预计传统制冷业务收入增速将阀件类行业增速，保持约两位数增长。 2019 年一季度 Model 3 量产步入正轨，三花新能源车业务有望充分受益，我们预计一季度新能源车业务收入约 1.5 亿元，占汽零收入比例进一步上升至约 40%。随着大客户 JCI 去库存步入尾声，微通道业务自 18 年下半年开始逐步改善，我们预计一季度保持个位数稳定增长，同时亚威科业务仍处于改善周期中。

制冷业务短期竞争加剧致毛利承压，新能源业务盈利保持稳健： 公司2019Q1 毛利率、净利率为 25.24%、 9.41%，同比分别-2.26、 -0.38pct。我们预计空调整机厂对零部件企业有一定程度调价，对于公司制冷业务收入及毛利率影响明显。同时，我们预计公司高毛利的电子膨胀阀以及新能源车新能源车业务占比提升，毛利率存在一定程度结构性改善。同时，我们认为整机厂前期调价已经在过去几个季度有所体现，随着增值税下降实施以及原材料成本同比保持低位，下半年利润率也存在改善可能。我们认为，基于公司传统制冷阀件业务主要竞争对手之一盾安环境经营下滑的现状，行业长期持续价格战可能性较低。而在新能源车热管理零部件领域，公司目前行业地位领先，且短期内缺乏强力竞争对手，有望在 19-20 年合资车型大规模落地的过程中充分受益。

研发费用持续投入，非经损益贡献明显： 公司 2019Q1 销售、管理+研发、财务费用率同比分别-0.34、 +1.32、 -1.32pct，其中投入研发费用 1.11 亿元，同比大幅增长 16.3%，得益于公司在新兴节能器件等领域上较强的技术壁垒，保证了公司市场龙头地位以及利润率相对稳定。公司 2019Q1 季度政府补贴约 1782 万元，同比大幅增加约 1000 万元；原材料套保以及外汇远期套保损益等 4153 万元（同期为约 363 万元），公司非经常性损益涉及经营补贴以及原材料及出口外汇套保，与日常经营关联度较高，整体非经常性损益 4856 万元，较同期 923 万元大幅上升，对于业绩贡献明显。

投资建议： 展望二季度及下半年，目前空调龙头的排产计划已经重回增长，我们预计叠加特斯拉 model 3 的放量，未来 Model Y 可能的发包进展，以及特斯拉上海工厂的竣工投产，有望带动收入端稳健增长。同时，原材料成本下降以及增值税下调将为盈利能力带来改善空间，公司电子膨胀阀等新型阀件也将持续受益于未来国家推动节能降耗行业大趋势。 基于公司一季报，我们将公司 19-21 年净利润增速由 12.4%、 23.1%、 21.2%调整为11.8%、 19.4%、 23.7%，净利润由 14.5、 17.9、 21.7 亿元调整为 14.5、 17.3、21.3 亿元，当前股价对应 19-21 年 24.4x、 20.5x、 16.6xPE，维持买入评级。

风险提示： 空调需求不及预期；宏观经济波动风险；新业务拓展不及预期。