周大生(002867)

事项：

2018年实现营业收入48.7亿元，同比增长27.97%；实现归母净利润8.06亿元，同比增长36.15%；实现扣非后归母净利润7.52亿元，同比增长32.53%。2018Q4实现营业收入13.28亿元，同比增长21.53%；实现归母净利润2.11亿元，同比增长20.01%；实现扣非后归母净利润1.86亿元，同比增长18.1%。

评论：

自营&加盟门店加速扩张，镶嵌产品占比持续增长，店效持续提升。2018年累计营收48.7亿元，同比增长27.97%。2018年门店总数3375家，净增651家。分渠道：1）自营线上线下收入增速放缓：自营线下收入11.3亿元，同比增长10.86%，新开自营门店26家。单店店效373万元，同比增长2%。线上收入3.5亿元，同比增长23.7%。2）加盟持续高速增长，镶嵌产品为主要动力：加盟业务营收32.5亿元，同比增长35.14%。单店提货额106万元，同比增长8%。新增加盟门店625家。其中加盟镶嵌批发收入同比增长38.83%，品牌使用费收入同比增长26.01%，加盟及管理服务类收入同比增长26.22%。3）互联网（线上）、供应链及小贷金融：线上（电商）同比增长23.69%，宝通供应链服务及宝通小贷业务全面开展，供应链业务实现营业收入4,728.86万元。分产品：镶嵌产品收入31.4亿元，同比增长33.17%，素金产品收入11.37亿元，同比增长15.15%。

自营、加盟门店毛利率稳增，费用率上升。2018年毛利率水平34%,同比提升1.62pct。其中自营店毛利率29.92%，同比提升2pct，加盟库毛利率33.72%，同比提升1.36pct。2018年净利率水平16.55%,同比提升0.99pct。由于员工薪酬、广告宣传、货品检测费用、联销专柜费用、物料费用增长，期间费用率有所提升。2018年期间费用率13.98%，同比提升0.45pct；销售费用率10.66%，同比下降1.05pct；管理费用率2.79%，同比提升0.8pct。银行借款增加、黄金租赁致使利息支付增加、上年同期收到募集资金后银行存款利息较多，导致财务费用同比增长512.15%。

领先模式+先发渠道+品牌营销三驾马车拉动公司增长：1）生产和销售模式：公司采用独特的委外加工+指定供应商生产模式和自营+加盟销售模式，使公司能够深耕价值更高的供应链整合、研发设计、品牌推广环节，加速实现规模扩张。2）渠道：公司的充分让利渠道&轻资产扩张，以加盟的形式抢先布局三四线城市，成功实现弯道超车。3）品牌和营销：经多年努力，公司品牌价值约301.58亿元，仅次于周大福。我们维持公司2019、2020年盈利预测9.80、11.50亿元，新增2021年归母净利润预测13.4亿元，对应的PE分别为17、14、12倍，维持“强推”评级。看好公司在三四线城市的渠道下沉和门店竞争力，维持公司2019年目标价38.70元，对应23倍PE。

风险因素：宏观经济下行导致消费需求不振，渠道下沉不达预期。