【事项】

2019年4月23日，新东方发布截至2019年2月28日的FY19Q3业绩。本季度，新东方收入YOY+28.9%达到7.97亿美元，经营利润YOY+64.1%达到9580万美元，归母净利润YOY+42.5%达到9740万美元。Non-GAAP归母净利润YOY+19.4%达到1.09亿美元，调整项主要包括SBC以及长期股权投资公允价值变动。

新东方的业绩增长依旧由K12业务驱动。FY19Q3，新东方K12业务收入YOY+38%（或46%以RMB计），其中POPKids收入增加41%（或49%以RMB计），U-Can收入YOY+37%（或44%以RMB计）。所有考培辅导课程报名人次YOY+82.3%达到157.06万人，人次的超高增长因为原有的春季学期课程应监管要求被分拆为两部分。

FY19Q3，新东方在现有城市新增36个教学点，并扩张线下学校到西宁，以双师模式进入绵阳以及新乡；教学面积YOY+27%或QOQ+6%。

公司指引FY19Q4收入YOY+17%到20%，在8.21到8.41亿美元之间，这一指引口径考虑到季节性以及监管新规的影响。

【评论】

新东方K12业务的表现及扩张延续了FY19Q2节奏。收入端，K12业务均有30%（以USD计）以上的增速。根据我们的估算，本季度K12对收入占比在七成左右。FY19Q1-Q3，新东方教学面积较FY18期末累计增加14%，而全年的指引依旧保持在增加20%到25%的区间，因而我们预测Q4扩张节奏或快于2019财年早前的单季。

新东方的费用管控能力一直对市场所担心。FY18H1公司曾指引利润率的改善，但受到监管及扩张速度等多方因素影响，利润率指引的实现被推后。终于到FY19Q3，新东方无论是否Non-GAAP的经营利润率同比都有改善,单季度兑现承诺；受益于（1）教学点使用率的提升，以及（2）有效费控。

业务层面，我们测算，新东方教学点产能（考试及语言培训业务收入/教学点）本季度实现高单位数的增长，较早前略有提升；同时管理层介绍在FY19Q3教学点使用率提升200bos，POPKids留存率接近90%，U-Can高于75%。未来，公司将持续执行“OptimizetheMarket”策略，长期Non-GAAP经营利润率指引依旧是17%。此外，需要注意的是，FY19Q4若公司教学面积扩张过快，仍将使得单季利润率承压。

K12课外辅导这个赛道目前还有增长，同时业内龙头通过扩张实现市场份额的提升，投资头部企业一直是较优的策略。

事实上，课外培训行业很大，容得下远不止两家企业。那么，什么样的企业会成为下一个龙头？从新东方和好未来的发展历史中可以看到：（1）做好的、可标准化的产品是扩张的基础；（2）快速铺开并非最优解，因为市场需要精细运营，同时股东希望有收入端和利润端的平衡。我们认为，单产（每教学点贡献收入）、利用率（每教学点报名人数，或每平方米报名人数）以及扩张速度都是重要的追踪指标：只有扩张是不够的；单产稳定持续扩张，或者扩张叠加单产提升才是较好的趋势。

【风险提示】

K12课外辅导招生不及预期

扩张成本、费用高于预期

监管影响强于预期