交房下滑压力下，定制板块 2018 年收入增长逐季放缓。 8 家定制上市公司单季度收入增速来看， 18 年四个季度行业平均增速分别为 33.7%、 20.9%、 16.3%、14.5%， 主要原因是 17 年下半年开始房地产行业竣工交房负增长，二手房成交也大幅下滑，导致装修需求减少所致。随着 18 年下半年交房开始回暖，我们认为 19Q2开始家居行业基本面将逐渐开始上行。行业龙头 18 年总体收入增长快于行业平均，显示出较强的抵抗行业风险的能力，下半年体现更为明显， 行业集中度在缓慢提升。18 年定制扣非净利润 4 季度压力较大，部分企业出现负增长，主要是由于费用端投放较大，收入不及预期导致费用率提升所致，19 年各家企业都在精细化费用投入，提升内部运营效率，预计费用端压力会大幅减轻。

18 年定制衣柜相对于定制橱柜来看，收入增长更快，定制衣柜行业平均增速为23%，高于定制橱柜行业平均增速 9%。 家居配套品都实现了比较快的增长，做场景化销售、增加大家居配套是未来重要方向。尚品宅配的家居成品配套 18 年收入11.19 亿，增长 42.5%。 欧派家居通过整装大家居模式，也会增加成品配套销售。从企业经营层面看， 18 年主要存在以下几方面的变化： 1）同店收入绝对值来看，定制龙头的同店收入明显高于其他企业，索菲亚、尚品、欧派 2018 年的同店收入为 493 万、 426 万和 392 万，其他 4 家定制企业同店均没有超过 300 万，这说明定制龙头的经销商周转率更高，盈利能力强。 从同店收入增速看， 除了索菲亚橱柜门店由于基数低原因有所提升外，其余都是同比下降的，显示 18 年行业压力确实较大。 2）客单价仍保持较好增长，尚品客单价提升 11.5%、索菲亚提升 9.9%，好莱客提升 10%，志邦提升 7%； 3）龙头开店比较顺利，欧派家居、 志邦家居、尚 品 宅 配 、 索 菲 亚 、 金 牌 橱 柜 、 好 莱 客 、 我 乐 家 居 、 皮 阿 诺 分 别 增 长800/600/559/523/509/266/221/153 家门店；

财务层面看： 1） 18 年毛利率稳中有升，销售费用率普遍提升。 主要是由于 18 年行业环境较差，费用投放没有换来收入相应提升所致，从我们今年对 315 等活动的终端观察来看， 19 年促销力度基本和 18 年持平，定制家居具有较强的个性化需求，预计价格不会出现过度竞争。 2）定制企业研发费用从 16~18 年稳步提升，其中欧派提升较为明显， 18 年同比上升 97.8%至 6.32 亿元。行业增速放缓，企业在研发上积累的竞争优势，未来会逐步体现出来。 3）应收账款总量不大，风险可控，经营活动现金流增速放缓，但基本都高于同期净利润。

投资建议：看好 19 年交房回暖带来的业绩拐点和下半年估值切换行情。 根据基于销售面积的交房模型预测， 19/20 年交房面积同比增长 33%/17%，带来订单恢复，收入=客单价*订单数， 18 年行业下行时依托配套品和套餐促销，客单价依旧同比增长 5-10%， 19 趋势延续。 投资建议： 一季度筑业绩底，订单有望在 2 季度回暖，收入端伴随基数下降在 3-4 季度提速明显，同时 18 年因行业下行并无估值切换行情， 19 年在行业趋势上行和 2020 年增速更高预期下估值切换行情或将再次出现。推荐【欧派家居】、【索菲亚】、【尚品宅配】、【志邦家居】、【好莱客】、【顾家家居】。

风险提示： 交房低于预期；价格竞争激烈程度超预期