回顾： 2017 年药店板块经历了高度景气发展时期，主要受 OTC 终端提价、营改增、新版 GSP、飞行检查带来的集中度提升，以及几大上市公司募资后加速门店扩张所致；2018 一季度由于广东实行药店分级、流感爆发及药店前期新建门店逐步进入盈利期，整体板块涨幅达 12.61%（总市值加权平均，下同）；但在二三四季度，尽管有减税降费、分类分级等积极因素，但受 1）整体医药板块回调及药店板块整体估值偏高， 2）一级市场收购价格偏高、大部分企业放缓收购速度， 3）各地开展专项检查，规范非药品销售及医保刷卡等因素影响，季度板块涨跌幅较大，分别为-13%、 -19%、 -32%。进入 19 年以来，零售药店政策及事件频出，包括产业资本放缓收购，以及市场价格逐步回归理性，以及“ 315”后挂证行为整治、工业巨头布局零售渠道、多家药企停止向部分电商平台供货、浙江医保局允许慢病处方流向药店及允许连锁药店参与配送（目前处于征求意见阶段）、《药品管理法（修订草案）》明确禁止网售第三方平台销售处方药等都对连锁龙头带来实质性利好， 一季度板块涨幅达 32%。

一句话概括：零售药店的两大核心驱动——集中度提升和处方外流呈现加速趋势，长期看龙头企业业绩确定性较高，行业红利长期存在。

一、强监管推动行业集中度加速提升

1.18 年来举报、打击骗保力度加强，行业进入最强监管时代18 年 12 月，国家医保局发布《欺诈骗取医疗保障基金行为举报奖励暂行办法》，整治范围扩大为全行业，对零售药店、药店工作人员、参保人员的欺诈骗取医疗保障基金行为进行了明确，短时间内就有逾千家药店被处罚， 处罚措施包括撤销 GSP 证书、中断或解除医保协议、追回违规费用等。 1 月 8 日，市场监管总局部署整治保健市场乱象的“百日行动”，到 1 月底就已经检查了保健类店铺 1.6 万余个，立案 300 余起。

在强监管下，市场环境得以净化，大量单体药店及部分中小连锁生存压力变大，而上市药房本身规范性强，受影响小。 1 月 8 日，包括上市药房在内的全国排名靠前的 28 家连锁药店共同签署《医保定点药店诚信经营自律公约》，这 28 家合计年销售规模接近行业总规模 1/3（数据来源：第一药店财智）， 行业加快优胜劣汰。

2.严查执业药师“挂证”，大量小药店逐步边缘化19 年 3 月 19 日，国家药监局发布通知，决定在全国范围开展为期 6 个月的药品零售企业执业药师“挂证”行为整治，随后各地积极响应，部分省份扩大了整治范围。同时，药监局、人社部发布了关于执业药师职业资格及考试的制度规定，执业药师报名资格提高、考试周期周期延长，拿证难度增加。

执业药师短缺对上市药房影响有限，此前的药房分类分级指导意见稿表明，三类药店中实行网上集中审方的门店可视为配有一名执业药师，使得上市公司在门店集中的地区，人工成本不会大幅上升。预计监管部门将严格查处药店“挂证”行为，单体药店或在药店分级中被逐步边缘化，或人力成本大幅提升，但终归会带来市场集中度的提升，利好上市药房。

3.多家药企停止向部分电商平台供货，对单体药店影响较大19 年 4 月，包括扬子江在内的多家药企发出通知，停止向部分B2B 电商平台供货，甚至有药企停止对网络平台所有电商供货，原因是部分电商长期低价销售，对药品价格体系和渠道管理产生影响。无论针对的是个别还是全部电商平台，平台上的终端药品供货和供货价格都会受到影响。B2B 电商平台对接的是药品供应商（药企或经销商）与终端（药店、诊所等），以药师帮为例，其目标市场以小连锁、单体药店、民营医院/诊所、村卫生室等为主，而上市药房及区域连锁龙头一般直接向药企采购，部分具备批零一体，对 B2B 平台依赖程度有限，基本不受影响；而小的单体药店进货渠道受限，或采购成本上升，利润空间进一步缩小。

二、处方外流进入实质性阶段，上市连锁充分收益

1.国家禁止公立机构药房托管，推进医药分开加速18 年 11 月，国家卫健委等发文明确规定“公立医疗机构不得承包、出租药房，不得向企业托管药房或开展类似合作”，目前全国有 12 省市已经明文禁止药房托管模式（江苏、河北、北京、山东、贵州、宁夏、海南、甘肃、广东、河南、新疆、山西）。由于药房托管大部分为流通龙头企业及药企，虽然可以减轻医院负担，但无法规避非公平竞争、灰色收入等问题，弊端明显。在托管药房倍取缔的态势下，医药分开进程加快，电子处方等处方外流方式有望加快。

2.政策鼓励及处方外流平台搭建促进处方外流进程

19 年 3 月，卫健委发布《医院智慧服务分级评估标准体系（试行）》，将所有应用信息系统提供智慧服务的二级及以上医院列入评估对象，分成 5 个类别（ 0 级最低， 5 级为最健全医院智慧服务），其中强调智慧服务应做到：患者可在线查询到出院带药信息；支持向第三方机构推送电子处方，电子处方应有防篡改功能；支持患者在线完成药品配送付费及配送地点选择，患者可在线查看药品的配送情况，在全程服务方面，针对慢性病、复诊患者可实现在线交互诊疗，在线开具处方、检查单、检验单等，至少支持 1 项明确将处方外流纳入二级以上医院考核。具体来说，就是要将处方外流纳入二级及以上医院考核。

19 年 4 月，十三届全国人大常委会第十次会议审议《药品管理法（修订草案）》，相比此前草案，修订案增加药品经营企业不得通过药品网络销售第三方平台直接销售处方药的规定。目前看以“梧州模式”为代表的政府主导的处方外流共享平台最符合监管和公平性要求，平台中的药店准入门槛高，直接承接外流处方。

目前，包括北京、四川、广东、福建等地及部分医院已经在试点电子处方外流，政策鼓励及政府主导的处方共享平台的搭建使得处方外流逐步进入实质进展期。而从近期浙江医保局关于允许慢病处方流向药店及允许连锁药店参与配送（目前处于征求意见阶段）的文件中可看出，大连锁药店的品种、覆盖面、配送能力最符合参与配送的要求，将显著受益。

在这一趋势下，零售药店正在从高毛利导向向以客户需求为导向转变，借助各种新零售技术与互联网技术、人工智能技术，赋能员工，提高其专业服务能力与水准、提高其经营管理水平、提高其运营效率，最终提高其整体效率。

3.国家集采背景下，药企更加重视零售渠道，上市药房议价能力提升药店受带量采购影响小，药店可以通过品类结构调整，替换低价药，同时在控费降价背景下，药企更加注重零售渠道布局。以处方药企业为例，近两年，包括阿斯利康、默沙东、赛诺菲等在内的多家领带头医药厂商都组建了零售团队，负责零售渠道的维护。 4月 11 日，恒瑞宣布进军零售药店市场，以慢病用药作为突破口，零售团队 3 年目标规模为销售额 20 亿元，销售队伍 3000 人。带量采购进一步推动了医药分家，因为从医院渠道转向零售渠道的药品，只要还在医保目录仍可以医保支付，慢性病只需首诊处方，且目前特慢病试点药房可以刷统筹账户。上市药房凭借规模和集采优势，向药企及经销商要利润，加上对产品结构的调整，来弥补定点药店与医保定点医院执行统一支付价后出现的药店价格倒挂损失，维持毛利率稳定。

四、标的推荐及风险提示

1.益丰药房：强大整合能力助力业绩高速增长

从 18 年报及 19 一季报看， 整体业绩保持较快增长， 新开门店和并购门店在短期内处于培育期或整合期，阶段性影响了毛利率，但长期看精细化管理输出及整合能力将显著提升公司盈利能力。近年公司扩张步伐稳定， 12-18 年门店年复合增长率达 34.91%，销售额年复合增长率 28.44%，利润年复合增长率 35.06%，企业销售规模稳步快速提升，门店网络布局日益成熟。盈利预测： 收购优质区域龙头带来收入利润提速，预计 2019-2021年净利润分别为 5.72、 7.58、 10.08 亿元，对应 PE 分别为 39、 29、22 倍。公司聚焦区域战略，精细化管理+区域集中度提升带来业绩稳定增长，维持“买入”评级。风险提示: 门店并购后业绩不及预期。

2.一心堂：市场结构持续优化，省外扩张取得阶段成果

从 18 年报来看，收入增速稳定，表明成熟门店在稳定贡献业绩。扣非增速放缓主要是子公司美国瑞富进出口贸易有限公司商誉计提 1906.7 万，以及 Q4 开店数量加快，产生费用较多所致。扣除商誉因素， Q4 仍维持了前三季度的增速水平。从各省级区域经营情况来看，云南、四川、广西、贵州表现突出，云南区域营收增长为19.41%；省外各区域通过近两年的大力拓展，获得较快发展，四川、广西、贵州 2018 年营业收入同比增长分别为 27.71%、 20.29%、20.47%，均高于公司合并口径 18.39%的同比营收增速。盈利预测： 公司高密度少区域的布局战略和自建为主的扩张模式价值将在业绩改善中得以体现，预计 19-21 年净利润分别为 6.46 亿、7.95 亿、 9.77 亿，对应 PE26/21/17 倍，维持“买入”评级。风险提示： 门店扩张速度和后期整合、盈利水平低于预期。

老百姓：门店维持较快扩张速度，培育期过后业绩释放有望加快。

前三季度，公司净增门店 676 家，其中自建门店 421 家，收购 303家，关店 48 家，总门店数达到 3110 家，门店数量较同期大幅增长，集中开店也使得公司期间费用增长较快，拖累净利润，利润增速暂时低于收入增速，预计 19 年随着前期门店逐步盈利，老店将更有能力支撑新店扩张。从上半年的坪效看，公司因为加快了中小门店的扩张，整体坪效略有下降，但旗舰店和大店坪效保持稳定，整体运营能力仍是高效的。从前三季度的费用率看，前三季度的管理费用率及销售费用率均较同期略有下降，显示公司规模效应下较好的控费能力及较强的门店整合能力。

风险提示： 处方外流进度低于预期，药店整合效果低于预期