广州酒家(603043)

事件：公司发布 2019 年一季报。 2019Q1 公司实现营收 5.33 亿元，同比+19.8%；归母净利 0.455 亿元，同比+17.9%；扣非后归母净利 0.419 亿元，同比+10.8%。

主要费用保持稳定，研发费用同比增长较快。 2019Q1 公司毛利率 47.1%，同比-0.5pct，毛利率小幅下降，我们认为是由于低毛利率的速冻及腊味等食品占比提高所致。销售费用 25.4%，同比-1.2pct，我们认为主要是收入规模扩大带来的规模效应。管理费用 9.9%，同比+0.4pct。研发费用 1.4%，同比+0.7pct。研发费用同比增长较多，我们认为是正常现象：子公司利口福食品于 2017 年被评为高新技术企业，享受 15%的所得税优惠税率。该评定 2019 年到期，若要续评则需要三年平均研发支出不低于收入的 3%。我们匡算 2017/18 年利口福食品的研发支出占比约为 1.44%/3.13%，若要达到三年平均 3%的要求，则我们预计全年公司的研发费用会进一步提升，达到公司总收入的 2.47%，对应约 0.71 亿元。 归母净利率 8.5%，同比-0.2pct，主要是受费用增加的影响。若研发费用占比与去年同期保持一致，则扣非后归母净利同比+20.3%，增速与收入基本一致。

我们预测 2019 年公司营收和归母净利将平稳增长，增长主要来自月饼和速冻。 我们预测 2019 年公司总营收将达到 28.79 亿元，同比+13.5%。 2019年营收增速不高，主要是受限于产能，我们预计全年新工厂在 2019 年能释放的产能有限。 收入构成中， 月饼/速冻/腊味及其他/餐饮/其他业务分别为11.41/5.10/5.19/6.80/0.28 亿 元 ， 分 别 同 比 +9.9%/+24.4%/+12.9%/+13.2%/+3.0%。归母净利 4.33 亿元，同比+12.7%。归母净利增速较低，主要是我们预计研发支出将同比增加所致。

2019 年重点关注： 1.梅州和湘潭工厂的建设进度和产能投放情况，预计湘潭工厂能在 2019 年中秋节前释放部分月饼产能。 2.珠三角地区及省外市场扩张情况， 2018 年省外市场销售额同比+54.2%，广东省内除广州市的其他城市也发展良好， 2019 年可关注公司在省内外市场的开拓情况。

盈利预测、估值与投资建议：维持“增持”评级。 我们预测 19/20/21 年公司归母净利分别为 4.3/5.1/6.0 亿元， 2019-2021 年 CAGR 为 17.4%， EPS分别为 1.07/1.26/1.48 元，对应当前股价 PE 分别为 27/23/19 倍。公司产能释放高峰期在 2022 年以后，我们认为公司合理市值为 152 亿元，对应股价 37.66 元，对应 PE 为 30 倍。

风险提示： 渠道建设不及预期、市场扩张不确定性、原料涨价的风险