泸州老窖(000568)

年报业绩略超预期，一季报喜迎开门红。 公司 18 年实现营收 130.55 亿元，同增 25.60%；实现扣非后归母净利 34.83 亿元，同增 37.15%，对应基本 EPS2.38元/股，每 10 股分红 15.50 元。 18Q4 实现营收 37.93 亿元，同增 21.76%；实现扣非后归母净利 7.40 亿元，同增 35.29%。 2019Q1 实现营收 41.69 亿元，同比增长 23.72%；扣非后归母净利润达 15.10 亿元，同比提升 43.32%。

核心观点

产品结构持续升级，白酒吨价增长显著。 从量价看， 18 年公司白酒销量同比下降 4.99%，据此计算吨价同比增长 33.82%，吨价的快速提升与公司多次控量挺价及产品结构持续优化有关。从产品看，18 年公司高档酒实现收入 63.78亿元（+ 37.21%） ， 收入占比同比提升 4.13pct 达 48.85%，中低档酒收入为64.82 亿元（+18.57%）。 从区域看， 随着“东进南下”战略的推进，公司逐步加大对华东华南的资源投放，重点区域重点突破，渠道持续精耕下沉。

盈利水平稳步增强， 品牌建设高举高打。 价格调整+高端产品占比提升带动18 年公司销售毛利率达到 77.53%，同比大幅提升 5.6pct，销售净利率同增1.86pct 达 26.89%。 19Q1 毛利率进一步同升 4.48pct 至 79.15%，销售净利率高达 37.28%，盈利水平创出新高。 受公司加大广告宣传投入和促销力度影响， 18 年销售费用率同比提升 2.79pct 至 25.99%； 增员增薪致管理费用率同增 0.53pct 达 6.01%。 我们认为公司目前正处于扩张期，品牌建设投入仍将持续，随着公司精细化管控费用、逐步削减渠道补贴，费用率有望下行。

竞品提价有望打开量价空间，库存消化稳健经营。 老窖作为五粮液的追赶者，下半年有望受益于新普五提价带来的量价空间。 核心产品方面，公司坚持双品牌运作，国窖 1573 将继续挺价，竭力提升品牌力，头曲特曲发力补充销量增长空间。随着动销改善、 渠道库存回归良性， 稳健增长值得期待。财务预测与投资建议

考虑到消费升级趋势延续国窖增长提速，上调了公司高档酒销量及收入预测；受益于国窖出厂价提升和产品结构改善，上调了毛利率预期；公司广告宣传费及市场拓展费可能增加，上调了期间费用率预测。调整公司 19-21 年EPS 预测分别为 3.17、 3.90、 4.76（原 19-20 年预测 2.85、 3.31），给予公司 19 年 25 倍市盈率，对应目标价为 79.25 元， 维持买入评级。

风险提示：

宏观经济增速放缓风险，国窖销售不及预期风险。